信用周报20240610：四问城投：不确定的下半场

周度观点：四问城投，不确定的下半场 近期，城投市场新增消息较多，多空皆有，但行情却持续火热且走到一个较为极致的低收益率水平。2024年即将过半，展望下半年，城投还有哪些期待，又将从何处要收益，我们将目前市场较为关心的内容梳理为四个问题，尝试给出相应的答案。 第一问：今年的信用资产荒跟过去几轮有何明显不同？今年信用资产荒并不是去年四季度的简单延续，从结构特征来看，与2020年以来的其他几轮牛市都不同，信用风险定价从未如此被市场弱化。之前的两轮牛市哪怕走到了末期，四条城投收益率曲线之间还存在一定“距离”，也就是说市场给上述几种城投策略的风险定价不同。而反观今年的行情，截止最新6月上旬的情况，可以看出，各条曲线从年初开始基本上是无差别的下行并收敛，市场风险偏好已经很难识别。 第二问：行情泥沙俱下，那基本面有何变化，是否边际改善？虽然近期房地产利好政策陆续出台，但从上半年的财政数据来看地方土地财政端收入仍然持续承压，环比继续走弱。从财政部公布的1-4月财政数据来看，国有土地使用权出让收入10536亿元，同比下降10.4%。地产市场的回暖可能成为下半年财政收入改善的主要原因，但从政策出台到传导至土地市场的实际情况仍有待观察。 第三问：从供给来看，下半年放松的可能有多大？今年以来，由于化债政策的要求，无论是交易所还是协会审批一直较为严格，城投净融资明显缩量，再融资端持续承压。下半年城投债券融资政策小幅宽松概率较大，可能供给有缓解，但不可低估化债政策中长期坚持的决心。近期市场关于城投融资放松的讨论颇多，主要是：（1）新成立产业转型主体，可涉及名单外新增；（2）退出名单成为市场化经营主体，理论上也可新增。但我们认为，上述动作最终导向的结果大概率还是小幅宽松，可类比于境外债、非标融资的替代效果，有但是不多。 第四问：动态进出制度下，“名单”到底还需不需要关注？从目前的情况来看，名单制似乎更接近一种动态进出机制，非重点省份的债务压力较大地区可以申请进入，重点省份名单内企业化债结束也可选择退出。可以说，不同地区发展阶段、化债阶段、收入、债务情况各不相同，名单的进出区域间差异也较大，短时间很难看到全国的同步。在这种情况下，名单内外的企业发债很难出现一致性的分化，更多的意义在于，在不在名单内会使得企业的债券再融资难易程度、以及拿到的化债支持政策力度大小会有所不同，可作为辅助判断，但对市场定价的直接影响可能较小。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1四问城投：不确定的下半场 近期，城投市场新增消息较多，多空皆有，但行情却持续火热且走到一个较为极致的低收益率水平。2024年即将过半，展望下半年，城投还有哪些期待，又将从何处要收益，我们将目前市场较为关心的内容梳理为四个问题，尝试给出相应的答案。 第一问：今年的信用资产荒跟过去几轮有何明显不同？ 今年信用资产荒并不是去年四季度的简单延续，从结构特征来看，与2020年以来的其他几轮牛市都不同，信用风险定价从未如此被市场弱化。以城投到期收益率变化为例，这里分别选择了AAA3Y、AAA5Y、AA(2)1Y、AA(2)3Y几条曲线，可以比较好的代表城投策略中，高等级中等期限、高等级长期限、低等级短久期下沉和低等级中长期下沉几种比较主流的策略。 图表1：AAA3Y,AAA5Y,AA(2)1Y,AA(2)3Y城投债到期收益率（%） 可以看出，之前的两轮牛市哪怕走到了末期，四条曲线之间还存在一定“距离”，也就是说市场给上述几种城投策略的风险定价不同。2020年5月初债牛到底，当时的收益率估值排序为AAA3Y