交银国际每日晨报

2024年6月11日 今日焦点 angus.chan@bocomgroup.com 我们维持2024全年乘用车零售销量2,213万辆的预测，同比增长约2.0%。出口表现依旧强势，预计2024年整车出口可实现20-25%的同比增速。特斯拉FSD入华引领智能驾驶加速落地，重感知轻地图路线或为主流。 我们认为比亚迪（1211 HK/买入）搭载DM5.0新技术车型的推出有望进一步侵蚀日系品牌的市场份额，长城（2333 HK/买入）新能源转型提速、出口高增，且盈利水平有提升空间。新势力中，理想（2015 HK/买入）和蔚来（9866 HK/买入）或有阶段性的投资机会。 我们预计全年重卡销量可实现10%左右的同比增速，总销量约100万辆，主要靠天然气重卡拉动。我们预计行业龙头中国重汽（3808 HK/买入）将凭借优秀的产品力和成熟的海内外销售渠道继续提升市占率。另外，重卡置换周期、天然气重卡的爆发需求以及海外业务（凯傲）的复苏有望支持潍柴（2338 HK/买入；000338 CH/买入）收入增长和利润改善。 2024年初至今，消费表现略低于预期，但预计下半年有好转：104家消费品公司2024年营收增速的一致性预期已从六个月前的10.7%下调至9.6%，表明年初至今的消费虽然健康但略低于市场预期。下调主要来自必选消费，可选消费的表现大致符合预期。但我们对下半年持审慎乐观态度，除了下半年较低基数、炎热天气以及持续升温的旅游业有利于必选消费，国际体育赛事也有望带动餐饮、啤酒以及体育用品的销售。 消费呈现两极化趋势：在中国运营的13家全球消费品公司提到业务复苏“较慢”和“波动”、消费者短期内态度谨慎，以及对高价商品兴趣减少，但对中国长期复苏仍持乐观态度。一方面高端化持续（白酒、奢侈品）；另一方面基础款产品表现疲弱。 预计由于价格和成本的弱化，必选消费的毛利率将保持平稳：我们的CPI-PPI跟踪指标一直能够准确预测必选消费的毛利率，该指标目前预计毛利率将保持平稳，较低的成本被定价的弱化所抵消。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 各消费子行业的配对交易建议：年初至今，必选消费表现落后（-3%，对比可选消费+16%和恒生指数+8%），呈现较吸引的风险回报。我们下半年的首选股包括华润啤酒、滔搏和农夫山泉。我们在去年底的展望报告中推荐的配对交易产生了显著的超额收益，包括安踏优于李宁（相对回报高达26%）、健合优于飞鹤（24%）、华润啤酒优于百威（24%）、以及伊利优于光明（15%）及妙可蓝多（34%）。 中国5月出口整体强劲，同比增速7.6%，高于市场预期5.7%。5月出口同比显著高于上月的1.5%，同比的高增速一定程度上受到去年低基数的影响。 分产品：机电产品和高新技术产品是出口维持韧性的主要驱动力，二者对出口增长贡献达到4.5%和2.0%。1）集成电路、汽车及船舶出口同比贡献分别达0.8%、0.6%和0.6%，是本月出口的主要贡献项。2）汽车、船舶出口同比仍保持着较高增速，分别达16.5%和62.2%，但边际贡献有所转弱，分别下降0.5%及0.7%。 分地区：5月对东盟、拉美地区的出口显著上升，同比拉动出口达4.1%和1.6%；对美国出口由上月的同比-0.2%回升至4.6%，而对欧盟的出口由同比-2.3%收窄至-0.5%。随着更多发达市场国家转入降息周期，需求有望持续回升，有望对消费品，特别是家电、家具行业出口形成支撑，而随着欧美进入主动补库阶段，主要新兴市场生产国景气度回暖，同样利于我国中间品、资本品出口。 中国5月进出口数据仍反映了在全球景气度改善的大背景下，6月出口数据预计仍将维持韧性。我们在下半年展望报告中提到全球经济景气度回升，欧美进入主动补库阶段，需求有望持续复苏，同时叠加全球流动性“紧中有松”的边际改善，这都将对后续出口构成有力支撑。结构层面来看，代表“新质生产力”的制造业产品仍是我国出口的韧性保证，随着全球制造业PMI的回升，中国的资本品出口将直接受益。但与此同时，部分产业价格拖累因素仍待改善，仍需内需进一步改善来平衡部分产业的供需缺口。预计随着中国地产刺激政策的逐步显效，叠加特别国债发行落地以及地方债发行加快，内需亦有望逐步回暖。 2024年6月6日，欧央行如期将三大利率均下调25个基点，为2019年以来首次降息。而在前一日，加拿大央行宣布降息，成为G7国家中首个降息的成员，并表态不需要与美联储同步。 欧央行6月政策声明中，将三大利率分别降至4.25%、3.75%、4.50%，但上调了2024、2025年的通胀预测，即由3月预测的2.3%、2.0%，分别调高至2.5%、2.2%，反映了近期薪资增速及通胀的新进展。欧央行利率声明中对未来几个月的路径几乎没有指引，而欧央行行长拉加德在新闻发布会上亦重申欧央行不会预先给出特定的利率路径。 欧洲经济已现复苏迹象，劳动力市场稳健。在经济形势较好的情况下降息，意味着本轮降息主要为预防式降息，欧央行可能不会同以往降息周期一样在接下来的会议中连续降息，而是会选择“边走边看”。 欧央行和加拿大央行的降息可能将掀起主要央行“降息潮”，对应我们在2024下 半 年 展 望 报 告 中 提 出 的 全 球 海 外 流 动 性 “ 紧 中 有 松 ” ：“松”在于全球央行降息大幕已拉开；而“紧”在美联储目前不降息概率仍在，但即使相对宽松的欧央行在降息路径上都相对审慎。下半年全球海外流动性仍将是“紧中有松”格局。 2024年1季度收入/利润均超预期。收入同比增25%，其中核心商业/新业务增27%/19%。核心商业调整后运营利润率18%，同比下降4个百分点，主要因到店业务投入去年从3月底开启，仍为高基数；新业务运营亏损28亿元，持续收窄。 相比我们上一次目标价更新，我们本次调整了2024年以下预测： 收入：核心商业上调约14亿元（上调0.6%），主要考虑外卖/闪购业务变现率提升。新业务上调约19亿元（上调2.3%），主要受小象超市/快驴等业务及优选SKU加价率提升拉动。 利润：调整后运营利润上调57亿元（上调18%至374亿元），主要来自：1）外卖上调20亿元，虽AOV呈下降趋势，广告变现/配送运力充足及补贴优化带动UE进一步优化；2）到店酒旅运营利润率好于预期，可控制在30%+（优化近1.5亿元）；3）闪购1季度盈利超预期，拉动全年亏损收窄至约1.5亿元（优化约3亿元）；4）新业务亏损预期收窄30亿元。 维 持 买 入 ：我 们 上 调2024/25年 收 入 预 期1%/2%， 上 调 净 利 润18%/2%。公司现价对应2024年16倍市盈率，较此前更有吸引力。维持2025年15倍市盈率，新业务0.5倍市销率，保守原则不考虑优选，上调目标价至129港元（原111港元）。 蔚来汽车营收99亿元（人民币，下同），同比下降7.2%，较我们/市场预期低约5%。公司净亏损51.9亿元，同比扩大9.4%，亏损高于我们/市场预期约15%。 蔚来2024年2季度交付指引为5.4万辆至5.6万辆，同比增长129.6%至138.1%；营收指引为165.9亿元至171.4亿元，同比增长89.1%至95.3%，指引强劲。 虽然蔚来1季度业绩较预期低，但我们预期随着2季度的销量环比改善，规模效应下汽车毛利率应重回双位数。 我们认为乐道将成为下半年主要驱动因素。明年蔚来+乐道月销量有望维持稳态2.5-3万台水平，有利估值修复。我们维持买入评级，目标价59.88港元/7.7美元（NIO US）。 3月底以来多晶硅价格大幅下跌，跌破除公司外所有企业的现金成本，我们预计公司2季度将亏损约2亿元。 随着四川等多晶硅主产区电价大幅上涨，低电耗的颗粒硅成本优势扩大，同时随着品质提高，颗粒硅折价大幅收窄，盈利优势凸显。我们预计当前行业严重亏损状况难以持续，多晶硅价格已见底，3季度将触底回升。 公司周期底部业绩承压，我们看好公司长期发展前景和持续提升市占率，但近期股价大涨后我们认为短期估值吸引力有限，将评级由买入下调至中性。目标价下调至1.62港元（原1.67港元）。 1Q24药品销售额环比明显反弹，合规整治影响常态化：1Q24样本医院药品销售额同比大致持平，环比增长8.5%；平均单价同比下降10.2%（vs. 4Q23 -5.8%，3Q23 -7.1%），我们认为与集采执行有关，但销售量继续录得10.8%的较快增速（vs. 4Q23 +9.5%，3Q23 +9.0%），行业合规整治影响已常态化。我们预计，2024年药品单价波动或将逐渐减弱，销售额增速有望逐步回升。 药企销售表现分化：以12家内地大药企为代表，一季度药企销售额5家企业同比增速为正，包括恒瑞、中生、豪森、复星医药、齐鲁，其余7家同比负增长，我们认为一定程度上和行业外部环境变化和/或集采降价有关。 国产创新药持续放量，医保覆盖品种市场份额提升：1Q24 PD-(L)1品类销售额同比增长39.9%，环比增长13.6%，目前国产品牌的整体份额达到77.0%。两款国产BTK药物的份额达到75.8%。三代EGFR国产品牌市场份额略微下滑至37.2%。荣昌生物的维迪西妥单抗市场中的份额基本维持 稳 定 ， 但 泰 它 西 普1Q24销 售 份 额 进 一 步 提 升 至38.5%（vs 4Q2331.3%）。康方生物的卡度尼利单抗销售额延续逐季爬坡趋势，第二款双抗产品依沃西单抗已获批上市并实现首批发货。德琪医药的塞利尼索销售额环比下滑。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份，一位分析师持有英伟达之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团及宜搜科技控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及In