“宽松潮”来了？

2024年06月10日“宽松潮”来了？ 证券研究报告 资金向中短期限寻找机会。过去一周，长端利率震荡，资金向中短期限寻找机会，3年国债利率下破年内低点。国内投资者等待政策效果和进一步的方向。而海外市场出现了一些值得注意的变化，欧央行五年来首次降息。这一事件是否意味着海外主要经济体都将陆续进入降息周期，对国内债券市场的影响又将如何？999563390 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 欧央行加入降息行列。6月6日，欧央行如预期调降三大利率25个基点，为2019年以来首次。虽如期降息，但欧央行表示不对任何特定利率路径做预先承诺，这意味着后续是否连续降息存在较大不确定性。因而欧央行降息当日，汇率、利率和利率衍生品市场的反应均略显平淡。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 相关报告 新一轮全球降息周期开启？海外主要经济体货币周期多数情况同步，今年后续预计有更多国家加入降息行列。回顾G7经济体历史上的6轮降息周期。可以观察到两个规律：规律1：美联储常是降息周期的引领者。6轮降息周期中，4轮是美国“首降”。规律2：美欧降息时间差可以达到6-12个月。 从“跟随者”变“引领者”。在过去的降息周期中，欧央行一般扮演“跟随者”角色。而本次欧央行抢先一步，主要是与美国在基本面上存在差异。在发达经济体中，美国增长和就业较有韧性，且通胀还有反复的可能。因而，美联储预计不会立即“跟上”，而需要等到三季度末或四季度决策。 国内货币政策空间打开？年初，央行表示“发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展……客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。欧央行启动降息，客观上有助于缓和汇率端压力，扩大政策空间。但程度上，还取决于三个方面的影响： 第一，后续海外各经济体降息的顺序。今年已有瑞典、瑞士、加拿大和欧央行步入降息，美国基本面在海外经济体中韧性较强。如果后续还有其他央行再陆续先于美联储降息，美元指数反而可能阶段性走强，对“稳汇率”构成阶段性扰动。例如在上述第1轮和第3轮降息过程中，其他经济体先启动降息，因而出现了强美元的场景；而在第2和4-6轮由美联储引领的降息周期中，美元表现相对弱势。 第二，“降息交易”的来回博弈。“降息交易”一直是今年海外市场的博弈重点，当前市场对下半年美联储计入1.2次左右的降息，如果后续节奏上未超预期，或出现类似本次欧央行的“鹰派降息”，那么对缓和人民币汇率压力的效果也相对有限。 第三，国内影响因素的制约。海外因素固然是政策需要考虑的方面，当前央行需要考虑的内部因素也很多。若调降OMO和MLF利率，在负债成本相对资产端收益粘性更强的环境中，容易对已处于低位的净息差造成进一步损害。再者，提高金融资源使用效 率、防空转防套利依然是央行的关注重点，在此背景下，调整政策利率的节奏或需要与疏导资金流向进行适当配合。 总体上看，海外降息周期开启，客观上有助于汇率压力弱化及政策空间扩张的推动，但程度上受上述三方面的影响。短期看，DR价格出现向下突破1.8%的迹象，一方面来自于海外宽松开启、汇率压力弱化、政策空间扩张的推动；另一方面也与存款搬家背景下，非银资金成本倒逼有关，短端特别是存单仍有补涨余地。长端利率受制于“政策底”及货币供求关系紧张，仍将维持震荡态势。 风险提示：基本面波动，政策出台 资金向中短期限寻找机会。过去一周，“备受关注”的10年期和30年期国债利率被锚定在2.3%和2.55%附近。而资金向中短期限寻找机会，1-7年期限在过去一周表现占优，3年国债利率下破年内低点。长端利率未脱离震荡走势一方面是前期央行对利率低点多有关注，另一方面是国内投资者等待政策效果和进一步的方向。而海外市场出现了一些值得注意的变化，全球货币周期出现标志性事件，欧央行五年来首次降息。这一事件是否意味着海外主要经济体都将陆续进入降息周期，对于国内债券市场的影响又将如何？ 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 欧央行加入降息行列。6月6日，欧央行如预期调降三大利率25个基点，为2019年以来首次。今年来，除了欧央行外，发达经济体中，瑞士（3月21日）、瑞典（5月8日）和加拿大（6月5日）在此前相继步入降息进程。市场关注全球是否启动新一轮“降息潮”。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 “降息交易”却略显平淡。虽如期降息，但欧央行表态偏鹰派，表示不对任何特定利率路径做预先承诺，这意味着后续是否连续降息存在较大不确定性。不预设路径是囿于通胀前景的不明朗，在本次会议上，欧央行将2024年通胀预期自2.3%小幅上调至2.5%，将GDP增长前景自0.6%上调至0.9%。加之市场对于本次欧央行预期和定价比较充分，因而欧央行降息决议公布当日，汇率、利率和利率衍生品市场的反应略显平淡。CME联邦基金利率期货反映的美联储年内降息预期也变化不大，维持年内降息1.2次左右的定价。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：此图为不同时期市场对2024年12月联邦基金利率区间的定价概率 资料来源：Wind，国投证券研究中心 新一轮全球降息周期开启？海外主要经济体的货币周期多数情况下是同步的，今年后续预计会有更多国家和经济体加入降息行列中。 回顾G7经济体历史上的6轮降息周期。6轮降息周期分别始于1984年7月、1989年6月、1995年3月、2001年1月、2007年9月、2019年8月。可以观察到两个规律： 规律1：美联储常是降息周期的引领者。上述6轮降息周期中，4轮是以美国降息开启的（第2轮和第4-6轮），其余两次分别是以法国（第1轮）和加拿大（第3轮）为起始，而后其他国家跟随进入降息周期。在这两次由法国和加拿大引领的降息周期中，美联储开启降息时间分别滞后2个月和4个月。 规律2：美欧降息时间差可以达到6-12个月。6轮降息周期中，在首个经济体开启降息周期后，其他G7经济体最晚进入降息周期的时间间隔分别为18个月（日本）、25个月（日本）、9个月（英国）、4个月（欧元区）、13个月（欧元区、日本）、7个月（英国、加拿大）。 其中，在第四轮由于科网股泡沫破裂引发的降息周期中，各个经济体开启降息周期的时间最靠近（4个月内美日欧英加央行均启动降息）；而近两轮美联储率先开启的降息周期（第五、第六轮）中，其余国家首次降息距离美联储的时间间隔平均为9个月和6个月。 从跟随者变引领者。根据上述历史经验，在过去的降息周期中，欧央行一般是“跟随者”的角色。而本次欧央行抢先一步，主要是与美国在基本面上存在差异。近一年来，欧元区基本面数据回落更快，去年三四季度欧元区GDP不变价同比仅有-0.2%和0%。今年前五个月，欧元区制造业PMI始终处于50下方，核心CPI回落至2.9%。而美国的增长、通胀、就业数据较欧元区更有韧性。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 6月13日美联储即将召开议息会议，在当前形势下，美国正式开启降息周期或需要等到三季度末或四季度。主要有几方面的原因，一是在发达经济体中，美国增长和就业还比较有韧性；二是通胀还有反复的可能。美联储首次降息落在三季度末或四季度的可能性比较大，也不明显偏离历史上美欧降息的交错月数。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：气泡大小表示各经济体主要基准利率高低，气泡越大、基准利率越高 国内货币政策空间是否打开？今年年初，央行表示“发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展……客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。那么欧央行这一重要经济体启动降息后，是否意味着国内降息空间打开？客观上看，有助于缓和汇率端压力，扩大政策空间。但程度上，还取决于三个方面： 第一，后续海外各经济体降息的顺序。今年已有瑞典、瑞士、加拿大和欧央行步入降息，美国基本面在海外经济体中韧性较强。如果后续还有其他央行再陆续先于美联储降息，美元指 数反而可能阶段性走强，对于“稳汇率”构成阶段性扰动。例如在上述第1轮和第3轮降息过程中，其他经济体先启动降息，在此过程中，出现了强美元的场景；而在第2和4-6轮由美联储引领的降息周期中，美元表现相对弱势。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：第2/4/5/6轮美元指数在t+0月统一标准化为100，t+0月为首个经济体启动降息所在月份 第二，“降息交易”的来回博弈。“降息交易”一直是今年海外市场的博弈重点，当前市场对下半年美联储计入1.2次左右的降息，如果后续节奏上未超预期，或出现类似本次欧央行的“鹰派降息”，那么对于缓和人民币汇率压力的效果也更有限。 第三，国内影响因素的制约。 海外因素固然是政策需要考虑的一方面，当前央行需要考虑的内部因素也很多。若调降OMO和MLF利率，在负债成本相对资产端收益粘性更强的环境中，容易对当前已处于很低位置的净息差造成进一步损害。再者，提高金融资源使用效率、防空转防套利依然是央行的关注重点，在此背景下，调整政策利率的节奏或需要与正确疏导资金流向进行适当配合。 总体上看，海外降息周期的开启，客观上有助于汇率压力弱化以及政策空间扩张的推动。但程度受上述三个方面的影响。短期看，DR价格出现向下突破1.8%的迹象，一方面来自于海外宽松开启、汇率压力弱化、政策空间扩张的推动；另一方面也与存款搬家背景下，非银资金成本倒逼有关，短端特别是存单仍有补涨余地。长端利率受制于“政策底”及货币供求关系紧张，仍将维持震荡态势。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.交易复盘：曲线陡峭化下行 月初央行大规模回笼资金。跨过月末后，央行逆回购投放规模回归20亿，上周一至上周五合计开展100亿7天期逆回购操作，周内共有6140亿逆回购到期，合计净回笼资金6040亿。 资金利率大幅下行。虽央行大额净回笼资金，但月初资金利率依旧大幅下行，资金面明显宽松。上周DR001、DR007、DR014运行中枢较前期分别回落11bp、11bp、10bp至1.69%、1.79%、1.82%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 曲线陡峭化下行。上周各期限国债收益率均不同程度下行，其中短端下行幅度相对更大，曲线陡峭化。具体地，1年期国债收益率下行4bp至1.60%，10年期国债收益率下行1bp至2.28%，10Y-1Y期限利差由65bp扩大至68bp。此外，3年期、7年期国债收益率均下行4bp，5年期国债收益率下行3bp，20年期、30年期国债收益率均下行2bp，15年期国债收益率下行1bp。 上周10Y国债收益率窄幅震荡。在月初资金面整体宽松、市场增量信息较为有限的背景下，周内10年期国债收益率走势“纠结”，仅在2.28%一线窄幅震荡。 具体而言：周一（6月3日），跨月后央行逆回购操作规模回归20亿，但月初资金利率明显下行，当日10Y国债收益率基本持平于2.29%。周二（6月4日），资金利率依旧下行，据财联社报道，中小银行跟进下调部分期限定存挂牌利率，多家银行宣布自6月起下调定存挂牌利率，也有银行活期存款挂牌利率将调整。当日10Y国债收益率基本持平于2.29%。周三（6月5日），资金面维持宽松，当日10Y国债收益率小幅下行0.5bp至2.28%。周四、周五（6月6日、7日）市场无太多增量信息，10Y国债收益率基本均持平于2.28%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期连续第三周上升，久期分歧度下降。6月3日至6月7日，公募基金久期中位值上升0.04至2.98，处于过去三年92%分位。久期分歧度指数下降0.02至0.50，处于过去