东吴证券晨会纪要

证券研究报告 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2024-06-11 2024年06月11日 晨会编辑 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn [Table_Tag] 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告20240604：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训 海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。 风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 固收金工 [Table_FixedGain] 固收点评20240606：5月金融数据的负向拖累减轻了吗？ 票据融资与未贴现银行承兑汇票是互为“镜像”的冲量指标。从年初以来的趋势上看，票据利率不断下探，特别是在融资需求较弱的4月全月处于低位，月末加速下行，而5月全月的票据利率并没有明显上行，仅在月末两天从低位反弹到1.4%的水平。因此我们预计5月实体融资需求依然比较弱，结构或延续4月票据冲量的特性。 4月国债总发行量10850亿元，净融资额-984亿元，地方政府债总发行量9036亿元，净融资额550亿元，国债和地方政府债的净融资额均为今年以来的最小值。5月两者的净融资均有所加速，国债和地方债的净融资额分别为6913亿元和6349亿元，将对社融形成支撑。 4月开始严打“手工补息”对于存款搬家存在加速器作用，而这一点的影响还没有结束。此前对于“手工补息”高息揽储的整改建议为市场利率定价自律发布的倡议文件，仅仅针对自律机制的核心成员，后续对于其余银行的整改仍将继续。 5月金融数据由于政府债券的支撑将有所回暖，但实体融资需求还是没有完全释放，债市顺风环境继续。央行不断提示长期收益率的风险，并且表示有介入买卖国债的可能性。受此影响，利率债，尤其是长债收益率保持震荡，资产荒状况仍然存在，但考虑到长债的利率波动风险较大，建议保持利率中性久期。 行业 [Table_Industry] 光伏设备行业点评报告：通威1GW大产能HJT+THL电池首片下线，HJT产业化加速利好龙头设备商 通威1GW大产能HJT+THL电池首片下线，HJT产业化加速利好龙头设备商 国防军工行业点评报告：星舰第四次试飞成功，一二级全部实现可控回收 投资建议：我国航天产业已进入发展“快车道”，卫星互联网等新兴星座的建设、大运力低成本趋势正引领商业航天开启新时代，建议关注思科瑞、西测测试、苏试试验、高华科技、中科星图、上海瀚讯、九丰能源等。 风险提示：1）火箭研制进度不及预期；2）资金支持不及预期；3）地 证券研究报告 东吴证券研究所 2 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 面设施和运营服务建设不及预期；4）我国商业航天发展速度不及预期。 消费电子行业深度报告：AI+3D拍摄赋能智能影像新时代，影像设备整机及配件迎高增机遇 智能影像设备基于多重技术，满足多领域需求：智能影像设备涵盖航拍无人机、全景相机、运动相机等，具备计算处理能力，通过与计算机技术、数据处理、传感器技术等多方结合而成。用户能轻松应用智能影像设备的自动剪辑和编辑功能，呈现令人惊艳的影像。智能影像设备在成像精度和质感方面卓越，定位专业级和消费级两大市场，服务于智能建筑、影视媒体、智能安防、XR等行业，同时满足户外运动爱好者的个性化需求。以运动相机、全景相机等设备为代表的智能影像设备行业发展迅速，近两年其出货量以及市场规模持续增长。 短视频与直播盛行、AI与空间计算赋能、VR技术迭代等多重因素共振，驱动智能影像设备迈向新时代：1）短视频与在线直播盛行推动智能影像设备需求增长。2）AI与空间计算技术的共同演进赋能智能影像设备进入新时代。通过空间计算技术引领，实现了更真实、沉浸的视听体验。同时，AI技术的应用丰富了用户体验，个性化优化和高质量的作品成为可能，有望推动影像设备将更加智能化。全景技术为数字化转型与商业创新提供支持，拓宽智能影像设备应用领域深入至视频、影视、教育、医疗、体育赛事、安防等多个行业。3）科技巨头入局为智能影像设备行业注入新活力：科技巨头如Meta、索尼和苹果通过自身优势迅速切入市场。 智能影像设备行业竞争格局未定，国产厂商加速崛起：智能影像设备行业呈现当前呈现集中竞争格局，头部企业占据优势。全景相机市场，中国市场有望成为全球全景相机的主力增长点。运动相机市场中，2021年GoPro、Insta360、DJI等五大厂商占据70%以上市场份额。国产运动&全景相机品牌如Insta360、大疆创新、AKASO (塞纳) 等凭借自身技术优势对GoPro等欧美产品逐渐形成替代趋势；在入门级产品中，中国运动相机品牌依靠其产品性价比占据了大半市场份额。 投资建议：短视频文化兴起，叠加AI赋能智能影像设备，多重因素驱动下智能影像设备市场需求迎来高增，我们建议关注智能影像设备两条主线。智能影像设备整机标的：影石创新（未上市，已递交招股书，公司产品覆盖全景相机、运动相机等智能影像设备）；智能影像设备光学元件标的：联创电子（国内领先运动相机镜头供应商）、舜宇光学科技（国内领先光学产品企业，产品广泛应用于汽车、机器人、家居等领域）等 风险提示：消费复苏不及预期；宏观经济形势变化风险。 推荐个股及其他点评 [Table_Recommend] 宇通客车（600066）：5月销量同比提升，出口仍旧亮眼 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 长城汽车（601633）：坦克品牌销量同比高增，全球化加速布局 我们维持公司2024-2026年盈利预测，营业收入为2244/2549/2834亿元，分别同比+30%/+14%/+11%，归母净利润为89/117/151亿元，分别同比+27%/+31%/+29%，对应EPS分别为1.04/1.37/1.76元，对应PE分别为24/19/14倍，维持长城汽车“买入”评级。 东吴证券研究所 3 / 9 [Table_Yemei] 晨会纪要 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [table_Details] 宏观策略 [Table_MacroStrategyDetials] 宏观深度报告20240604：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训 海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。 美国：居民出清快，两房兜底，政府救两房对症下药。其背后的原因一是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。 日本：银企绑定，居民承压，政府主要救银行且出手晚。我们认为日本地产救市不力的原因有二：一是银行与房企资产绑定，难以事前出清，破产后对市场危害较大；二是居民房产出清道德门槛相对较高，加之政府直接救助有限，房产贬值长期侵蚀资产负债表，居民是实质上的风险承担者。 西班牙：坏账银行模式，政府小资金撬动大杠杆，居民及银行一起救。“SAREB”坏账银行的成立是银行危机化解的关键：以较小的公共资金撬动巨大杠杆购买剥离减值房产，并将部分改建成保障房。该制度与国内住房收储类似，可为我国提供优秀借鉴。 风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 （证券分析师：邵翔） 固收金工 [Table_FixedGainDetials] 固收点评20240606：5月金融数据的负向拖累减轻了吗？ 事件 2024年5月30日，中国人民银行主管媒体《金融时报》发表文章《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，除了给10年期国债收益率框定了合理区间外，还提示了5月M2等金融数据或受较大影响。4月社会融资规模单月新增为负值，M2同比较3月环比下行1.1个百分点的情况仍“历历在目”，如何评估5月的金融数据情况？4月对社融形成显著负向拖累的项目包括未贴现银行承兑汇票和政府债券，因此我们将从这两角度展开。 观点 票据融资与未贴现银行承兑汇票是互为“镜像”的冲量指标。票据融资是表内企业信贷的业务之一，往往可以作为银行风险偏好和实体融资强弱的象征。当实体融资偏弱的时候，银行有多余的信贷额度，会选择加大信贷投放去用完额度，以免下期额度被收回。另一方面，未贴现银行承兑汇票是银行表外业务，当表内融资需求偏弱时，银行会将票据贴现至表内来冲抵信贷额度，从而导致票据融资和未贴现银行承兑汇票呈现出“此消彼长”的“镜像”关系。以2024年4月为例，新增未贴现银行承兑汇票为-4488亿元，而表内新增人民币贷款中的票据融资为8381亿元，具有表外向表内转移的冲量特征。而票据融资的情况可以通过对票据利率的跟踪实现，SHIBOR可作为银行负债成本的表征和票据利率的“锚”，如果在SHIBOR未出现明显波动的情况下，票据利率出现变化，则有可能是银行因为有用不完的信贷额度而加大票据融资。截至2024年6月4日，3M国股转贴现利率为1.35%。从年初以来的趋势上看，票据利率不断下探，特别是在融资需求较弱的4月全月处于低 东吴证券研究所 4 / 9 [Table_Yemei] 晨会纪要 请务必阅读正文之后的免责声明部分 位，月末加速下行，而5月全月的票据利率并没有明显上行，仅在月末两天从低位反弹到1.4%的水平。因此我们预计5月实体融资需求依然比较弱，结构或延续4月票据冲量的特性。 国债和地方债5月净融资加速，将对社融中的政府债券分项形成支撑。2018年9月，地方专项债被纳入社会融资规模统计，随后国债和地方一般债也在2019年12月被纳入了统计中。4月社会融资规模不及预期的主要原因之一便是债券发行进度较慢，4月国债总发行量10850亿元，净融资额-984亿元，地方政府债总发行量9036亿元，净融资额550亿元，国债和地方政府债的净融资额均为今年以来的最小值。5月两者的净融资均有所加速，国债和地方债的净融资额分别为6913亿元和6349亿元，将对社融形成支撑。为了探究这种回升是否为季节性变化，可对2018-2024年期间，5月净融资额较4月环比变化进行观察。即使考虑了两期超长期特别国债的发行，国债净融资额仍出现超季节性的回升，为2018年以来的最大值，地方债净融资额的环比变化同样比较突出。 “手工补息”取缔未尽，单位存款下降对M2的拖累将延续。将M2拆分为M0、个人存款、单位活期存款和单位定期存款，可以发现单位活期存款和定期存款对于M2的拉动自年初以来一路下行，截至4月对M2的拉动分别是-0.75%和1.1%。一方面有存款利率不断下调的影响，另一方面是4月开始严打“手工补息”对于存款搬家存在加速器作用，而这一点的影响还没有结束。此前对于“手工补息”高息揽储的整改建议为