策略周思考：以大为美，价值优先

核心观点 策略研究·策略专题 短期风险偏好下降，市场赚钱效应回落。6月第一周代表中小成长的中证1000、国证2000下跌超过3%，沪深300、上证50相对稳健，行业层面涨少跌多，资金向红利资产抱团效应明显。新增情景、提升门槛、完善指标等方式实现退市标准从严，近日多家上市公司收到问询函，市场对小市值公司“退市担忧”加剧。市场成交额维持在7000-8000亿，交投情绪较为低迷。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5790.92/-3.28创业板/月涨跌幅(%)1781.07/-5.89AH股价差指数138.79A股总/流通市值(万亿元)98.81/88.16 无论是大盘价值，还是兼顾估值与增长（GARP策略），退市考核指挥棒面前触发风险的概率都较低。1）对于兼顾估值与增长的GARP策略而言，将预期增长纳入筛选框架后，几乎不会出现“低营收+负扣非”的情况。2）于大盘价值而言，遍历近10年上证50、沪深300指数成分，触发退市样本比例上远低于中证1000。 “偏向大盘，价值占优”仍是中期趋势。A股历史上有过两轮“以大为美”的区间，其中2002-2006年宏观经济与微观企业体感温差大，新会计制度与季报编制要求加速企业“挤海绵”，并购重组浪潮下的亏损股的透支性估值增长泡沫破碎，大小盘估值性价比均值回归；2017-2020年机构持仓占比的大幅提升、大盘相对小盘性价比触及历史高位、ROE层面大小盘轧差走阔，传统行业集中度提升背景下，大盘龙头快速崛起。当前时点“以大为美”存在风格支撑。1）从大级别风格切换的拐点看，大小盘估值并未出现极端分化，小盘当前并未展现出高性价比；2）ROE拐点向上的大区间里，即3年以上的ROE上行期对大盘相对友好；3）增量资金维度，弱势震荡市下，大盘风格整体表现更稳健。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略专题研究-PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司》——2024-06-07《资金跟踪与市场结构周观察(第二十一期)-市场成交下降，行业成交集中度上行》——2024-06-06《ESG月度观察——关注企业“第二张报表”》——2024-06-06《6月A股策略观点汇报-把握轮动，重视“类GARP”策略》——2024-06-03《策略周思考-迎接GARP策略的春天》——2024-05-26 中小成长突出重围需要“强增长+合理估值”。从增速上看，当年增速在30%是中小成长的收益分水岭；从估值上看，不同的大势方向上，长期估值分位数与当年收益率之间的关系需要分类讨论：1）当未来一年大势方向向上时，估值分位数低于70%是较安全的区间，估值分位数过低的个股存在弹性不足的劣势；2）当未来一年大势向下时，三年估值分位数在40%以内的个股安全边际较强。 投资思路上“以大为美，价值优先”。1）风格上延续4月以来的核心提示，继续坚守价值；2）行业层面，关注传统红利资产（电力公用)+“红利+”(食饮、医药、纺服)的长期胜率优势；3）现金流创造+GARP+产业周期框架下的交集：电子、通用设备、军工电子、航海装备、纺织制造等；4）机器人、低空经济的主题性机遇。 风险提示：海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓等。 内容目录 市场赚钱效应差，小微盘下挫明显................................................4风格层面近两个月已形成稳定格局........................................................4国九条发布后进一步强化“以大为美”....................................................5“偏向大盘，价值占优”仍是中期趋势............................................9以大为美，价值优先...........................................................13风险提示.....................................................................14 图表目录 图1：国信策略鲜明提出价值成长切换的重要时点..............................................4图2：6月以来主要市场指数下跌，中小盘跌幅更大.............................................4图3：行业层面上，6月第一周仅有公用、交运上涨.............................................4图4：“以大为美”的投资风格不断强化......................................................5图5：大盘相对小盘占优已持续半年..........................................................5图6：2005年来，利润增速分档下的现金流分析................................................5图7：供给侧结构性改革以来，利润增速分档下的现金流规律....................................5图8：大盘宽基指数在经营性现金流/营收上优势显著...........................................6图9：销售收到的现金/营收同样指向“以大为美”.............................................6图10：“新国九条”新增三类规范类退市情形.................................................6图11：“新国九条”发布后，主板、双创、北交所均收紧财务类退市指标.........................6图12：“新国九条”收紧主板市值类退市门槛.................................................7图13：“新国九条”完善沪深上市版违法强制退市适用范围，北交所新增相关规定.................7图14：GARP涉及预期增长，不易出现风险警示中涉及的“低营收+扣非TTM长期为负”..............7图15：宽基指数调仓维度看，上证50、沪深300涉及退市案例更少...............................8图16：2002-2006年、2017-2020年“以大为美”特征最为明显..................................9图17：各组别平均市值与核心宽基对比.......................................................9图18：2001-2005年上市企业业绩增速.......................................................10图19：绩优股相对亏损股比价..............................................................10图20：绩优股指数成分平均市值远高于亏损股指数............................................10图21：风格重整期间，绩优股ROE优势明显..................................................10图22：大小盘风格切换往往发生在估值分化较大的时期........................................10图23：2016年初大小盘估值分化程度极大....................................................10图24：ROE维度看，2017-2020年大盘具备相对优势...........................................11图25：机构抱团同样利于形成“以大为美”的审美............................................11图26：增长的维度看，基于国证2000分档测算下，30%是增速分水岭............................11图27：国证2000指数成分对估值的敏感性分析需结合大势方向分类讨论.........................11图28：预期G+稳定ROE框架下的行业初步筛选................................................12 市场赚钱效应差，小微盘下挫明显 风格层面近两个月已形成稳定格局 2月5日以来，从反弹到震荡的过程中，成长向价值的切换在4月上旬悄然完成。2024年初成长风格、小微盘大幅下跌，2月5日以来的第一轮反弹过程中，成长显著占优；3月初市场赚钱效应开始逐步趋缓，3月到4月初成长相对价值依然略占优(超额1.33%）；4月8日至今，价值占优，且5月以来优势持续扩大，价值相对成长超额收益达到6.22%。在3月4日的《策略周聚焦：拥抱成长，迎接决断中》，我们认为在反弹中期成长仍略占优，4月决断的关键线索在“当季增速”，决断或提前；在4月1日的《A股4月观点-4月决断，关于红利、小微盘和一季报》中我们提到，4月整体特征或为“震荡整固，大盘胜率高，价值略优于成长”；5月19日、5月26日的“策略周思考”报告均提示“增配价值”，价值相对成长的短期风格切换在4月上旬悄然完成。 6月第一周，市场继续演绎“以大为美”，代表中小成长的中证1000、国证2000分别下跌3.76%、5.28%；沪深300下跌0.16%，上证50下跌0.43%。行业层面看，红利资产继续获得抱团，31个申万一级行业中仅有公用事业、交运上涨，其余29个一级行业下跌，综合、轻工、社服、环保跌幅较大。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国九条发布后进一步强化“以大为美” “新国九条”发布以来，上证50上涨3.5%，领涨规模宽基。尽管大小盘的风格切换在2023年底完成，“新国九条”发布后的一周内大盘相对小盘获得明显超额收益，尽管业绩期业绩预告和快报视角下双创业绩修复、市场赚钱效应在四月末强势上行背景下，中证1000、国证2000为代表的小盘成长获得喘息的机会，4月全部年报、一季报发布后，小盘股再次因为基本面修复的波折，相对大盘持续跑输。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从现金流量表与企业盈利的一般性关系看，“以大为美”同样有迹可循。在前期现金流框架报告中我们阐述了现金流量表与企业盈利的一般性关系，经营性现金流作为企业现金的重要来源，和企业盈利往往有着密不可分的关系，对于A股上市企业我们发现，经营性现金流净额占营收比较高的企业，长期以来有更好的业绩表现。而销售商品、提供劳务收到的现金流占比较高的企业，长期视角下业绩往往较差，供给侧结构性改革以来，这一规律的有效性进一步增强。全产业链视角下，盈利能力更强的企业往往不急于通过“卖产品、卖服务”的方式回笼资金，对于亟待通过项目回款弥补流动性缺口的企业，长期看往往盈利能力较弱。 上证50、沪深300相对其他规模宽基指数在“经营性现金流/营收”这一因子上优势显著，纵使受到金