每日晨报

2024年6月11日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：如 何 理 解 非 农 就 业 和 失 业 率 同 时 上 行 的 组 合 ？— —美 国5月 劳 动 市 场数 据 。市 场 在 非 农 就 业数 据 超 过 预 期 后 下 调 了 降 息 预 期 ，主 要 资 产 普 遍 下 跌 。CME联 邦 基 金 利 率 期 货 显 示 交 易 者 将 年 内 两 次 降 息 的 预 期 调 整 为 一 次 ， 首 次降 息 在11月 出 现 。在 即 将 到 来 的6月FOMC会 议 前 ， 美 联 储 仍 可 以 观 察 到5月CPI数 据 ，但 劳 动 市 场 表 现 较 强 意 味 着 美 联 储 短 期 会 保 持 谨 慎 ，同 时 点 阵 图预 计 也 将 从 年 初75BP的 降 息 指 引 明显 下 调 。 整 体 上 ， 劳 动 市 场 和 通 胀 在 二 、三 季 度 还 会 缓 慢 弱 化 ，加 息 或 不 降 息 依 然 不 是 基 准 情 况 。美 元 指 数 在 欧 、加 、瑞 典 和 瑞 士 央 行 纷 纷 进 行 货 币 政 策 转 向 的 情 况 下 仍 将 保 持 强 势 ， 而 长 端 美 债虽 然 供 给 稳 定 ，但 需 求 端 取 决 于 通 胀 等 数 据 的 走 势 ，收 益 率 更 可 能 在 宽 幅 震 荡中 下 行 。 ESG：我 国 碳 足 迹 管 理 体 系 建 设 稳 健 推 进 。我 国 碳 足 迹 管 理 体 系 建 设“ 两 步 走 ”主 要 目 标 ：到2027年 初 步 建 立 碳 足 迹 管 理 体 系 ；到2030年 碳 足 迹 管 理 体 系 将更 加 完 善 ，应 用 场 景 更 加 丰 富 。《 方 案 》明 确 了 建 设 期 内 主 要 任 务 以 及 相 关 部门 分 工 ，包 括 健 全 碳 足 迹 管 理 体 系 、构 建 多 方 参 与 的 碳 足迹 工 作 格 局 、推 动 产品 碳 足 迹 规 则 国 际 互 信 和 持 续 加 强 产 品 碳 足 迹 能 力 建 设 四 个 主 要 方 面 。 碳 足迹 应 用 场 景 细 化 ，政 策 有 望 加 速 市 场 转 型 进 程 。产 品 碳 足 迹 规 则“ 出 海 ”动 机与 路 径 明 确 。 宏观：欧央行降息对欧元区库存的潜在影响？ 1、 核 心 观 点 欧 央 行 如 期 降 息25BP，不 对 未 来 利 率 路 径 做 出 承 诺 ：降息 后 ，存 款 便 利 利 率 为3.75%，边 际 贷 款 利 率 为4.50%，主 要 再融 资 利 率 为4.25%。欧 央 行 认 为 ，在 利 率 维 持 不 变 九 个 月 后 ，基 于 对 通 胀 前 景 的 更 新 评 估 、基 础 通 胀 动 态 和 货 币 政 策 传 导 机制 的 力 度 ，现 在 应 适 当 缓 和 货 币 政 策 收 紧 程 度 。其 同 时 强 调 ，管 委 会 将 继 续 遵 循 依 赖 数 据 和 逐 次 会 议 的 方 法 来 确 定 适 当 的 限制 水 平 和 持 续 时 间 ，即 不 对 利 率 路 径 做 出 承 诺 。欧 央 行 预 计 降 息 后 经 济 增 长 将 进 一 步 恢 复 ，而 通 胀 虽 会 小 幅 提 升 ，但 压 力 还在 继 续 减 轻 。 欧 央 行 乐 观 上 调 经 济 展 望 ， 年 内 可 能 累 计 降 息75BP：欧央 行 将2024年 欧 元 区 的 经 济 增 长 预 期 由2024年3月 预 测 的0.6%上 调 至0.9%。从 中 期 来 看 ，预 计 财 政 支 持 的 逐 步 退 坡 将 对 经 济 增 长 带 来 一 定 拖 累 ，欧 央 行 将2025年 欧 元 区 的 经 济 增 长预 期 由2024年3月 预 测 的1.5%小 幅 下 调 至1.4%。此 外 ，欧 央 行 预 计 未 来3年 内 欧 元 区 失 业 率 都 将 保 持 在 历 史 最 低 水 平 ，但就 业 增 长 率 将 从2023年 的1.4%下 降 到2024年 的0.8%。 欧 央 行 降 息 的 主 因 一 方 面 是 通 胀 顺 利 向2%靠 拢 的 趋 势 明 显 ， 另 一方 面 则 是 高 利 率 导 致 总 需 求 和 产 出 持 续 低 迷 、制 造 业表 现 羸 弱 。因 此 ，经 济 增 长 正 逐 步 代 替 通 胀 担 忧 ，成 为 货 币 政 策 的 核 心考 量 。虽 然 市 场 对 欧 央 行 降 息 先 于 美 联 储 且 全 年 幅 度 更 大 早 有 定 价 ，但 降 息 的 落 地 仍 会 对 美 元 指 数 的 强 势 形 成 支 撑 ，而 欧 央行 未 来 降 息 的 幅 度 也 受 到 美 联 储 决 策 的 影 响 。 我 们 倾 向 于 欧 央 在 观 察 数 据 和 外 部 环 境 时 间 充 分 的9月 和12月 进 行25BP的降 息 ， 全 年 累 计 降 息 幅 度 可 能 达 到75BP； 但 在 美 联 储 仅 降 息 一 次 的 情 况 下 ， 欧 央 行 年 内 可 能 仅 再 降 息 一 次 。 同 时 ， 欧 央 行的 缩 表 规 模7月 后 将 从 月 均250亿 欧 元 的 规 模 扩 大 至325亿 欧 元 ， 美 欧 央 行 都 会 进 入 “ 边 降 息 边 缩 表 ” 的 新 范 式 。 欧 元 区 的 库 存 周 期已 经 有 底 部 回 升 的 迹 象 ：尽 管 部 分 欧 洲 企 业 仍 认 为 自 身 库 存 较 高 ，但 总 量 数 据 显 示 库 存 不 论 是 从 领 先指 标 、 下 行 幅 度 和 时 长 等 方 面 都 已 经 处 于 相 对 底 部 ， 即 去 库 存 可 能 在2023年 底 已 经 大 致 结 束 ， 今 年 上 半 年 可 能 处 于 弱 补 库阶 段 。 需 求 有 边 际 改 善 迹 象 ， 但 仍 偏 弱 ：不 论 是 从 欧 元 区 制 造 业PMI还 是 主 要 国 家 的 相 应 数 据 来 看 ， 制 造 业 需 求 依 然 处 于 偏弱 的 状 态 。欧 元 区 的 企 业 调 查 数 据 中 也 有 对 新 订 单 情 况 的 评 估 ，该 数 据 同 样 反 映 需 求 出 现 边 际 改 善 ，但 力 度 目 前 偏 弱 。也 可以 从 中 国 对 欧 元 区 的 出 口 或 欧 元 区 的 进 口 情 况 来 验 证 其 需 求 的 强 度 。 从 欧 洲 主 要 国 家 从 中 国 进 口 的 情 况 已 经可 以 看 出 一 定需 求 回 暖 的 迹 象 。 尽 管 欧 元 区 可 能 进 入 了 补 库 存 初 期 ， 但 目 前 可 验 证 的 数 据 显 示 其 补 库 力 度 有 限 。 非 刺 激 性 降 息 带 动 的 经 济 恢 复 有 望 使 库 存 继 续 温 和 回 升 ：利 率 降 低 或 者 处 于 低 位 的 阶 段 一 般 对 应 着 制 造 业PMI的 回 升和 随 后 库 存 的 回 暖 。本 轮 欧 央 行 的 降 息 不 是 为 了 显 著 刺 激 经 济 ，而 是 也 考 虑 到 了 通 胀 压 力 缓 和 ，降 息 的 幅 度 和 力 度 与 危 机 时代 难 以 同 日 而 语 ， 而 欧 元 区 财 政2024年 也 将 趋 于 收 缩 ， 这 意 味 着 经 济 上 行 的 力 度 不 会 太 强 。 不 过 考 虑 到 欧 央 行 年 内 可 能 至少 有50BP的 累 计 降 息 幅 度 ，对 总 需 求 和 制 造 业 的 压 制 将 弱 化 。虽 然 欧 元 区 制 造 业 仍 较 疲 弱 ，但 需 求小 幅 的 回 升 可 以 在 下 半年 支 持 温 和 的 补 库 存 ，这 对 工 业 金 属 价 格 和 对 欧 元 区 贸 易 的 进 一 步 改 善 都 是 有 利 因 素 。同 时 ，全 球 货 币 政 策 转 向 宽 松 也 利 于贵 金 属 价 格 有 进 一 步 表 现 。 风 险 提 示 ： 1.印 度 经 济 超 预 期 的 风 险 。2.地 缘 政 治 超 预 期 的 风 险 。3.海 外 经 济 衰 退 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：如何理解非农就业和失业率同时上行的组合？——美国5月劳动市场数据 1、 核 心 观 点 新 增 非 农 就 业 超 预 期 ，失 业 率 略 升 至4.0%，时 薪 环 比 上 行 至0.4%：单 位 调 查（establishment survey）方 面 ，5月 新 增 非农 就 业27.2万 人 ， 高 于18.5万 人 的 市 场 预 期；4月 新 增 就 业 从17.5万 人 下 修 至16.5万 人 ，3月 从31.5万 人 下 修 至31.0万人 。 非 农 时 薪 增 速 超 出 预 期 ， 环 比0.40%， 同 比 回 升 至4.1%， 三 月 均 值 提 高 至0.34%。 家 庭 调 查 （household survey） 方 面 ，失 业 率 从4月 的3.9%升 至4.0%，略 高 于 预 期 的3.9%；劳 动 参 与 率 下 行 至62.5%，兼 职 就 业 减 少 而 全 职 就 业 回 升 ，累 计 兼 职工 作 人 数 同 比 增 速 降 至5.70%， 累 计 全 职 工 作 人 数 同 比 增 速 为-0.87%。 非 农 数 据 展 现 韧 性 ，但 其 他 指 标 仍 表 明 劳 动 市 场 的 大 趋 势 是 缓 慢 缓 和 ：新 增 非 农 就 业 粘 性 依 然 超 过 预 期 ，这 背后 既 反 映了 服 务 需 求 的 旺 盛 ，也 可 能 体 现 了 兼 职 就 业 人 数 的 上 升 。可 以 推 测 这 与 近 期 移 民 劳 动 供 给 的 持 续 增 加 和 移 民 相 对 灵 活 的 就 业有 关 。时 薪 加 速 对 中 期 通 胀 降 低 至3%以 下 是 不 利 因 素 ，环 比 增 速 三 月 均 增 速 在 过 去 数 月 中 持 续 高 于0.3%，这 降 低 了 薪 资 年末 同 比 增 速 可 以 降 至 与2%通 胀 目 标 更 匹 配 的3.5%下 方 的 希 望 ， 进 而 降 低2024年 降 息 超 过1次 的 概 率 。 当 然 ， 降 息 的 幅 度还 需 考 虑 失 业 率 和 消 费 弱 化 程 度 等 因 素 。虽 然 如 此 ，其 他 不 容 忽 视 的 劳 动 市 场 指 标 ，特 别 是 失 业 率 的 上 行 、职 位 空 缺 率 的 降低 和 全 职 就 业 的 连 续 下 滑 ， 还 在 印 证 劳 动 市 场 缓 慢 降 温 的 大 趋 势 。 新增 就 业 和 失 业 率 上 行 并 不 矛 盾 ，失 业 增 加 同 样 值 得 关 注 ：虽 然 非 农 就 业 总 人 数 涵 盖94%左 右 的 美 国 劳 动 人 口 ，但 并 不是 全 部 ，而 失 业 率 则 是 失 业 人 数 与 全 体 劳 动 人 口 之 比 ，对 劳 动 市 场 的 弱 化 显 然 是 更 突 出 的 指 标 ，也 是 美 联 储 最 为 关 注 的 。两者 同 时 上 行 表 明 ，虽 然 主 要 行 业 新 增 岗 位 不 弱 ，但 总 体 上 失 去 工 作 的 人 数 更 多 并 带 动 了 失 业 率 的 上 行 。所 以 ，尽 管 劳 动 市 场短 期