价值第三年：估值优势不在，ROE优势还在

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年6月10日 核心结论：2021年底开始，市场逐渐进入价值风格，高PE风格持续跑输低PE风格，从时间上来看，目前已经2.5年了。历史上来看，2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮回，当下是否会再次进入风格转折期？我们可以从估值（PB）和盈利（ROE）分别来看。（1）从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不是很明显了。成长/全A的PB再次回到了2018年底的水平，消费/全A的PB尚未回到历史最低，周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平,金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。（2）但从PB-ROE的角度来看，价值股依然不贵。周期和稳定类价值板块当下的PB-ROE散点图依然分别处在各自历史趋势之下。（3）而且价值股的逻辑和ROE优势还在，我们预计价值风格还能持续。后续如果风格何时变化观察以下几点：经济企稳回升、AI等进入商业化转折点、上游周期产能格局优化、消费ROE中枢企稳。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）价值风格进入第三年。2021年底开始，市场逐渐进入价值风格，高PE风格持续跑输低PE风格，从时间上来看，目前已经2.5年了。历史上来看，2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周 期 轮 回 ， 当 下 是 否 会再 次 进 入 风 格 转 折 期 ？我 们 可 以 从 估 值（PB）和盈利（ROE）分别来看。 ➢（2）从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不是很明显了。2021年底，股市风格逐渐转向价值很重要的原因之一是，成长和消费相比万得全A的PB处在历史较高水平，而与此同时周期稳定类板块相比万得全A的PB处在历史较低水平。随着3年的估值波动，成长/全A的PB再次回到了2018年底的水平，消费/全A的PB尚未回到历史最低，周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平,金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。 ➢（3）但从PB-ROE的角度来看，价值股依然不贵。但由于熊市的原因，周期和稳定类价值板块当下的PB-ROE散点图依然分别处在各自历史趋势之下。按照PB-ROE的历史经验，PB的对数和ROE水平会呈现线性的相关关系，而如果估值高估，散点分布就会在历史平均比值之上。所以当下我们认为价值股估值并不贵。 ➢（4）而且价值股的逻辑和ROE优势还在，我们预计价值风格还能持续。最近几年，之所以价值风格更强，另一个原因是ROE相对优势较强。由于上游周期的影响，周期股最近几年的ROE中枢比2020年之前高很多。而稳定类板块其中的部分行业盈利有逆周期属性，所以整体ROE最近2年反而是回升的。与此同时消费和成长的ROE均面临长期和短期的问题，消费的ROE边际改善较强，但中枢比2021年之前已经下了一个台阶，成长的ROE边际下滑。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：价值第三年：估值优势不在，ROE优势还在.........................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：价值成长风格一般2-3年会有一次变化（单位：倍数）...............................................4图2：成长相比全A的PB已经回到2018年底的水平（单位：倍）........................................5图3：周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年的水平（单位：倍）......................5图4：周期风格的PB-ROE散点依然低于历史均值（单位：%，倍）........................................5图5：稳定风格的PB-ROE散点依然低于历史均值（单位：%，倍）........................................5图6：周期ROE中枢上行，稳定类ROE最近2年上行（单位：%）.........................................6图7：消费ROE中枢下行，成长ROE最近2年下行（单位：%）.............................................6图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图14：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图16：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图17：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图18：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图21：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：价值第三年：估值优势不在，ROE优势还在 2021年底开始，市场逐渐进入价值风格，高PE风格持续跑输低PE风格，从时间上来看，目前已经2.5年了。历史上来看，2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮回，当下是否会再次进入风格转折期？我们可以从估值（PB）和盈利（ROE）分别来看。（1）从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不是很明显了。成长/全A的PB再次回到了2018年底的水平，消费/全A的PB尚未回到历史最低，周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平,金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。（2）但从PB-ROE的角度来看，价值股依然不贵。周期和稳定类价值板块当下的PB-ROE散点图依然分别处在各自历史趋势之下。（3）而且价值股的逻辑和ROE优势还在，我们预计价值风格还能持续。后续如果风格何时变化观察以下几点：经济企稳回升、AI等进入商业化转折点、上游周期产能格局优化、消费ROE中枢企稳。 （1）价值风格进入第三年。2021年底开始，市场逐渐进入价值风格，高PE风格持续跑输低PE风格，从时间上来看，目前已经2.5年了。历史上来看，2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮回，当下是否会再次进入风格转折期？我们可以从估值（PB）和盈利（ROE）分别来看。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不是很明显了。2021年底，股市风格逐渐转向价值很重要的原因之一是，成长和消费相比万得全A的PB处在历史较高水平，而与此同时周期稳定类板块相比万得全A的PB处在历史较低水平。随着3年的估值波动，成长/全A的PB再次回到了2018年底的水平，消费/全A的PB尚未回到历史最低，周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平,金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。整体来看，价值股相比成长股的估值比较优势已经不是很明显了。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）但从PB-ROE的角度来看，价值股依然不贵。但由于熊市的原因，周期和稳定类价值板块当下的PB-ROE散点图依然分别处在各自历史趋势之下。按照PB-ROE的历史经验，PB的对数和ROE水平会呈现线性的相关关系，而如果估值高估，散点分布就会在历史平均比值之上。所以我们认为当下价值股估值并不贵。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）而且价值股的逻辑和ROE优势还在，我们预计价值风格还能持续。最近几年，之所以价值风格更强，另一个原因是ROE相对优势较强。周期股最近2年ROE虽然有所下降，但由于上游周期的影响，所以价格下降幅度远小于其他经济下降期，由此导致周期股最近几年的ROE中枢比2020年之前高很