戴康A股面临两大不确定科技股成可拥抱的确定性资产AI逢低布局20230817

、2022 年 10 月，这些时间点来看，中美股市风险溢价差的极端低值反映了稳增长的 必要，今年七月底再次触发了波动区间的下限。 政策底之后，整体市场方向就不再迷茫。中美股市的风险溢价将开始收敛，它 们差距将开始收敛。中资股会继续沿着修复逻辑，而美国股市会有高位震荡。投资上，在中央政治局会议之后，市场的风格会迎来再平衡。 7 月 24 日政策底至今，无论是大类资产还是权益的、风格走向的资产，体现 了大家对于宏观经济、货币政策预期和海外利率前景的一些纠结，这和去年 10 月底的 reopen（再开放）不同。 后者当时体现的是政策底和经济底预期同步确认，叠加补偿性的消费需求，表 现为大宗商品、中债利率同步向上。目前 M1 还在下探，房地产销售、PPI 都 较疲弱，所以它不构成当前经济周期性强复苏的条件，这也指向宽松交易和复 苏交易可能面临再平衡。 A 股面临两个不确定，AI 为代表的科技股成可拥抱的确定资产 问：您认为引发这一轮 AI 热潮背后的原因是什么？ 戴康：AI 不是一个新概念。20 世纪以来，人类围绕人工智能领域的探索就没 有止步，主要围绕判别式 AI 来展开。 今年以来 ChatGPT 让大家意识到，AI 发展步入全新的阶段——生成式 AI。和 之前相比，最大的突破是形成了内容生成，交互式体验给应用前景和商业模式 的落地带来了新的想象空间。 AI 驱动的是一轮通用技术的变革，历史上三次工业革命都是通用技术的创新。 历史上看，工业革命或者技术革命的爆发都会对全球的经济带来深远的影响，体现在全球资本要素的贡献度在未来几十年得以深化，全要素生产率大幅提升，从而形成对于全球经济增长的贡献和拉动。 从这个角度来理解 AI 驱动下数字时代的巨大机遇。当前 AI 渗透率低，迭代速度快，并走向开源，会加速产业革命进程。新兴产业渗透率快速提升阶段，戴维斯双击的机遇值得把握。 一方面，目前 AIGC 的渗透率不足 1%，2025 年 AIGC 渗透率有望提升到 10%， AIGC 的渗透率处于萌芽起步阶段。并且，和此前一些资本市场炒作、证伪的科技创新场景不同，AIGC 已经看到商业化落地的潜在路径和对应的庞大用户需求，也就是渗透率的加速上升。 另一方面，AIGC 已经出现闭源向开源的逐渐过渡，这会加速应用端的突破。 最后，我也谈谈“杠铃策略”对科技股的投资启示。《黑天鹅》和《反脆弱》的 作者塔勒布曾在两本书中提到，“杠铃策略”是不确定环境下的最好应对，也就是安全资产如类债券和高风险资产如股票（共同搭配）。 今年 A 股面临的不确定性环境是两个： 在这个背景下，AI 为代表的科技股，是无风险利率下行，风险偏好降低的范 式环境下，需要继续拥抱的确定性资产。 通用人工智能把握两条线索 问：您觉得人工智能相关行业中，后续最值得关注的是哪个领域的投资机会？ 戴康：长期角度看，通用人工智能技术是通用技术创新向资本市场映射的起点。从历史上新能源车、互联网、智能手机的产业浪潮经验来看，产业投资在中期 维度最重要的事情是选出核心环节龙头并持有，短期市场还是会聚焦业绩印证 的投资线索。 我认为主要把握两条线索： 第一条线索，AI 算力需求激增拉动下，“卖铲人”角色的上游硬件已经观测到 业绩兑现，包括光模块、AI 芯片、服务器。 光模块来看，受数据中心、超算中心需求以及 800G 等新技术渗透率抬升，拉 动海外大厂需求高增，当前已经可以观测到订单拉动。 AI 芯片是 AI 服务器算力的核心，占据 AI 服务器 70%以上的价值量，受益于 AI 服务器受 AI 爆发带来的算力需求（拉动），以及高规格/新技术产品渗透率抬 升共振拉动，当前也可以观测到订单的兑现。 第二条线索，AI 产业链短期暂无业绩兑现，但主业预期改善有望驱动表观业 绩复苏，且目前 AI 赋能产业落地较快，有望驱动估值抬升的，包括半导体设 计和游戏。 半导体设计来看，一方面，全球半导体销售增速已经回落了较长时间，目前市 场预期半导体周期有望年底前触底。历史来看，半导体设计的股价一般领先 1 到 2 个季度触底，目前到了一个配置窗口。另一方面，AI 算力需求爆发，服 务器配套芯片短期估值有望提升，长期会迎来量价齐升。 游戏来看，一方面，版号发放常态化驱动供给端改善，另一方面，AI 赋能降本 增效也看到了一些效果，相关应用如智能 NPC、智能运营、批量生成自动场 景及人物等。 行情节奏来看，核心环节不一定是初期领涨的品种，但是行情后劲大。借鉴新能源车产业萌芽期，市场找上游，爆款产品叠加渗透率提升驱动产业趋势爆发后，它的核心环节动力电池可以领涨。 历史上看，核心环节的特征有以下几个：第一，微笑曲线左端，高技术密集型，它是产业链降本增效和 升级迭代的关键环节；第二，往往可以占据产业链最高 的价值量；第三，大多呈龙头化的趋势。目前我认为未来 AI 产业链中，核心环节可能是大模型。长期来看，可以关注 头部玩家，互联网大厂的投资机会。逢低布局“AI+”问：前段时间人工智能有所调整，您觉得目前这个时点是否适合入场？戴康：从三个角度来分析：第一，短期市场会存在阶段性的风格均衡。从估值沟壑的视角来看，2023 年 6 月各行业间的估值分化程度已经到了比较 合理的水平。TMT、中特估相关行业的估值进一步均衡。困境反转的线索逐步 落入估值占优区间，叠加中报业绩预告的催化，短期市场下，（向）更低估值（区域）寻找业绩线索。其次，7 月 24 日的中央政治会有助于形成政策底。结合 A 股中报，应该是个 盈利底。所以，A 股修复市短期会是困境反转，相关行业阶段性受益。第二，中期，A 股还是“杠铃策略”占优。AI 作为“杠铃策略”的一端会持续受益。新一轮投资范式下，确定性溢价带动 A 股最佳组合就是“杠铃策略”——最稳 健的真红利资产加最锐利的新成长资产，后者指向“AI+”。作为兼具产业趋势确定性和政策扶持的新成长资产，“AI+”成为全球和 A 股投 资范式切换下的受益方向。首先，它具备远期科技创新周期的确定性。目前本轮产业趋势向资本市场映射重要节点，科技创新会带来一轮产业估值泡沫化的过程，中长期毫无疑问是值得重视和参与的新一轮新兴产业投资浪潮。其次，从渗透率视角来看，目前 AIGC 的渗透率还处于萌芽起步阶段，并且已 经看到商业化落地的潜在路径和应对的庞大用户需求。最后 AI+政策确定性也较明确。近期国内多个一线城市密集发布了人工智能的 利好政策，旨在扶持 AI 产业成为产业转型和升级的新抓手。第三，这次“AI+”的调整在时间和空间比较充分，可以逢低布局。六月下旬以 来，“AI+”的调整，短期受到了一些事件催化和交易层面因素扰动。七月份 TMT 的成交占 A 股的比重逐步稳定在 30%附近，相比六月中旬将近 40%的高位，显著有所降温，而 TMT 估值也有明显的消化。对比 2013 年移动互联网当时的行情节奏，我们预计后续下行空间有限。7 月 中旬，国家网信办等七个部门联合发布了《生成式人工智能服务管理暂行办法》，它也有助于明晰对于 AI+的监管预期，未来也是 AI 行情有企稳或者破局的一些 催化。