【资产配置快评】总量“创”辩第83期：短期重回沉寂

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年06月03日 【资产配置快评】 短期重回沉寂 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 ——总量“创”辩第83期 宏观张瑜：利润无弹性之下的三个投资策略总量观点：价比量重要，等待价的答案 结构观点：聚焦�个价格，皆有特殊含义。资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏 资产观点：1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的 回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。 策略姚佩：重回主线——自由现金流 业绩改善仍需耐心、地产疗效有待验证背景下，华创策略维持5月以来的震荡市判断，市场从指数行情进入优选个股阶段，重回自由现金流资产底仓。5月以来，华创策略对市场判断趋于震荡。年初以来市场上行主要由估值驱动， 目前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，反弹行情能否得以持续，市场关注点从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升。而这在当下仍需等待，主要原因有二：一是基本面改善仍需足够耐心，近2个月PMI、M1同比等宏观数据环比走弱，背后是实体需求仍不足；二是地产从政策博弈走向疗效验证， 地产新政后主要城市销量尚未明显改善。配置：自由现金流底仓+出海&新质生产力弹性。从指数行情进入优选个股阶段。高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合。过去两年的反弹行情：政策博弈之下的估值驱动，业绩多为负向贡献。短期反弹主线：资金参与度高，股价持续性较低；自由现金流主线：资金参与度低，配置性价比持续占优。 固收周冠南：央行买卖国债的历史经验与当下思考 历史情况：央行买卖国债现券可大致分为三个阶段：其中2000年至2002年Q3为高频操作阶段（其中2002年为买卖双向），2002年年末至2003年为低频操作阶段，2007年通过现券买断的方式配合特别国债的发行。时点选择：利率高位时买入、利率低位时卖出。操作期限：标的个券期限多为5-10年， 特殊目的买入30年。 目前央行所持政府债权全部为国债，合计规模在1.52万亿，其中绝大部分为 定向发行的特别国债。1997年12月央行所持有的1582亿元国债，未披露对应个券；其余个券存量余额为1.37万亿，其中02国债05（158亿，剩余期限在8年)、17特别国债01（4000亿，剩余期限0.3年)、17特别国债02（2000亿，剩余期限3.3年)和22特别国债（7500亿，剩余期限1.59年)。 怎么理解央行反复提及买卖国债？首先，央行买卖国债属于公开市场操作，是调节基础货币和流动性供应的重要工具储备，兼具国债收益率曲线引导的效能，并非海外的QE或QT。其次，“择机卖出国债”或主要是对长端利率定价纠偏，结合“健全基础货币投放机制”及“丰富工具箱”的相关表态，后续现券买卖重启或有较大可能性。再者，若央行重启公开市场买卖国债，重点关注操作频率、规模以及操作标的期限选择。 多元资产配置郭忠良：日本经济前景和日元资产的预期差是什么 研判未来日本经济的表现，不能仅凭其自身发生的短期变化。日本家庭消费支出尚未修复至疫情之前的上行趋势，企业产出也没有修复到疫情之前的水平，加上劳动工时减少，削弱劳动力市场收紧向工资增长传导，无法支撑通胀与工资的良性循环。老龄化与收入预期低迷推动家庭部门增加储蓄，对外投资并购 促使非金融部门提高留存利润的双重趋势又难以扭转，所以日股上涨与日元升值的场景难以出现，美元计价的日元资产回报并非看上去那么好。 导致劳动力市场收紧向名义工资增长传导力度减弱的原因是多方面的，凝聚共识比较多的原因是劳动时间减少，这也是劳动投入量下降，日本GDP潜在增速放缓的主因。 存量层面和流量层面结合起来看，1980年至1990年的泡沫经济是政府部门和非金融企业部门借钱加杠杆的结果，1990年以来的长期通缩是政府部门借钱加杠杆、企业部门攒钱去杠杆的结果。 日本长期通缩的行为逻辑是：家庭部门增加储蓄与非金融企业部门提高利润留存的共同结果，这个结果显性的特征就是排斥债务，其主要诱因有两方面：一是老龄化加剧、预期寿命延长与家庭部门的中长期收入预期不匹配；二是为 了支撑对外投资和潜在的并购机会，非金融企业部门倾向在海外持有更多流动资金。 当前日股估值水平较高，日元贬值速度放缓，日元投资者继续推升日股的意愿减弱，对于海外投资者而言，日元资产的风险与回报比并不理想。 金工�小川：3100点得而复失，市场未来如何走？ 择时：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所 有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.80%，相较于上周增加了212个bps，混合型基金总仓位88.92%，相较于上周增加了125个bps。本周电子与交通运输获得最大机构加仓，煤炭与汽车获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.02%。本周股票型ETF平均收益为-0.22%。本周新成立公募基金61只，合计募集 500.3亿元，其中股票型26只，共募集43.94亿，债券型22只，共募集 433.35亿，混合型13只，共募集23.02亿。 北上资金：北上资金本周共流出56.61亿，其中沪股通流出18.81亿，深 股通流出37.79亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为13.67。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.07%。本周短期模型信号特征成交量依旧看空，特征龙虎榜机构模型看多，智能300模型看多，智能500模型看空。中性模型由多转中性。综合模型由多 翻空。因此我们认为，A股指数后市或倾向于震荡偏空。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-2.84%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 下周推荐行业为：煤炭、农林牧渔、纺织服装、电力设备及新能源、医药。 风险提示： 1.物价低迷，房价低迷，地方收支矛盾加大，贸易摩擦加大，数据可得性限制与主观假设导致的偏差。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧，央行货币政策思路变化。 4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 【宏观张瑜】利润无弹性之下的三个投资策略“价、量”于经济而言是互相决定、左右手一样的亲密关系，但面对当下经济分析与投资决策的客观需要，我们必须明确一个观点——此刻，价比量重要，这是第一部分我们叙述的核心。我们认为价格是最有效的传递一切稀缺信息的载体，且它的珍贵之处是足够显性，显性意味着其在凝结市场共识上会有独特的魔力，所以我们认为当下很多市场争论不休、无法定价的宏观问题，反而“价格”可以很好地回答——经济供需何时才能 均衡并走出低通胀，谁是吹哨人？是煤炭价格。新旧动能转换何时才算走出拖累期？是钢铁价格。贸易摩擦再起波澜，什么是测压仪？是光伏价格。以设备更新为抓手的新一轮供改，从哪个排头兵先识别？是化工价格。房地产行业循环重启的开关是什么？是房价。这些问题的回答是第二部分叙述的核心。基于此，我们半年报的题目也应运而生— —以“价”定“价”——意为通过仔细挑选有特殊含义的商品“价格”去一定程度上帮助投资者识别资本市场的定“价”难题。第三部分，我们聚焦各大类资产的展望。第四部分，提示一些可能的X因素。第�部分是数据预测的附录，虽然我们认为当下价比量重要，但我们依然会给出包含量、价的全部重要数据预测，以供参考。 第一部分，总量观点：价比量重要，等待价的答案 宏观总量层面，我们继续强调“价”的重要性。在2024年的年度策略报告《挣脱》中，我们从低名义利率与高实际利率的角度指出，“价”是“挣脱”这一困境的最佳手段。在本篇中期策略报告中，我们在年度报告的基础上，额外补充一些“价”的思考。 1）就“价”与量的比较来看，需要降低“量”的关注。2）就“价”对权益资产而言，“价”决定了弹性（增长弹性、盈利弹性、估值弹性）。3）就当下的内外部不确定性而言，我们认为价格可以给予答案（地产政策的效果、美国库存的强度等）。4）价的最关键分析，领先信号看什么？本篇报告结合年初以来的经济情况额外补充两个信号。一是煤炭的价格。二是供给侧改革的推进情况。 第二部分，结构观点：聚焦�个价格，皆有特殊含义。 结构层面，我们以“价”为切入点，聚焦�个重要的价格。面对�个重要的、市场热议的经济结构问题，即供需均衡、经济转型、贸易摩擦、供给侧的“新改革”、房地产的“新均衡”，我们通过某特定商品的价格来助力判断，寻找一些思考的“锚”。 第三部分，资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏 1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。 第四部分，提示一些可能的X因素 1）金融层面，两个变化。一是社融与M2的读数可能都会受到压空转的影响。二是关注商业银行的不可能三角，可能对信贷带来的一定的供给约束。2）财政层面，融资层面的不足或对支出端形成压力。3）经济层面，重点关注外需的变化。4）海外方面，重点关注可能影响美联储货币政策节奏的影响因素。 资产观点：1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指 标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。 具体内容详见华创证券研究所2024年05月27日发布的报告《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》。 【策略姚佩】重回主线——自由现金流 业绩改善仍