期价震荡，等待天气指引

巴西南里奥格兰德降水减少但持续，确切产量损失仍在评估中；考虑到巴西全国面积增加及其它地区单产良好，该州洪水导致减产的利多交易可能已经基本结束。阿根廷过去两周天气干燥，收获进度加快，且农民积极销售大豆。美国新作种植进度和出苗率均处于历史同期正常水平，目前天气总体良好，暂时无法天气炒作。总体而言CBOT大豆期价和巴西CNF贴水可能震荡，后期美国产区天气决定单边趋势。 ★豆粕继续累库，基差持续承压 4月起国内进口大豆到港增加，港口和油厂大豆库存、油厂开机率均随之增加。钢联最新预估6月国内进口大豆到港980万吨、7月1150万吨、8月880万吨，可见庞大的大豆进口至少会持续到7月，豆粕供应十分充裕。与此同时需求表现一般。供需综合影响下，整个5月虽然豆粕周度表需也有所增加，但增速远不及供应增速，截至5月24日全国111家油厂豆粕库存连续7周上升。 按照现有进口大豆到港预估，假设不出现通关放缓等供应扰动，豆粕库存可能以每周10-15万吨的速度增加，持续四周后可能就将出现油厂胀库停机的局面。那么豆粕基差还可能继续下跌吗？虽然豆粕持续累库，但不同区域所面临的库存压力各不相同，其中华东、山东库存压力最大。华东地区最低出现约-200的基差，我们认为此位置再往下的想象空间十分有限。豆粕主力9月合约目前仍是进口大豆成本定价，决定期价走势的根本是CBOT大豆及巴西贴水走势。对应到9月的供需还具有较大不确定性。当然，如果盘面榨利持续向好、油厂持续买船，大约两个月后9月合约将回归现货供需定价（期现收敛），正如现在的豆粕7月合约。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 1.巴西：南里奥格兰德州作物仍有待定损，但利多已基本被计价 五一长假期间巴西南部主产州南里奥格兰德暴雨成灾，市场担忧其产量受损，CBOT大豆及巴西CNF贴水均上涨，对应着的是节后豆粕主力期价跳空高开、直逼3600元/吨。Emater报告称截至5月2日南里奥格兰德州仍有24%的大豆作物未收割，按照2200万吨产量预估则有500+万吨大豆处于洪水风险中。整个5月南里奥格兰德降水持续，虽然该州最新收割率已经超过90%，但持续降水意味着确切的产量损失仍在持续评估中。事实上，市场对南里奥格兰德州减产幅度预估分歧巨大，从150到400万吨不等。除产量损失外，大豆质量也可能受到严重影响。不过我们注意到，不论官方还是市场机构均有把巴西全国种植面积调增、其它地区单产上调的动作，也就是说南里奥格兰德减产对巴西全国产量的影响下降，洪水利多可能已经被市场较为充分的交易。 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 回到巴西产量上，今年市场对巴西大豆产量分歧巨大；即使目前收获基本完成，这种分歧也没有缩小的迹象。现阶段巴西出口良好：Abiove数据显示巴西1-4月出口大豆3680万吨，同比增10%；SECEX跟踪巴西5月前四周共出口大豆1120万吨，日均出口量较去年5月略降，但ANEC预估巴西5月出口仍可达1374万吨。但产量决定了全年出口规模，产量预估差异可能会集中体现在四季度巴西出口上。同样是官方机构，USDA预估巴西产量1.54亿吨、出口1.02亿吨，CONAB预估巴西产量1.477亿吨、出口9250万吨，两者预估下巴西四季度出口可能最多会相差500万吨以上。每年春节月及10月我国进口大豆到港偏低，因10月美国将接棒南美成为出口主力，而此时美国新作还未集中上市、时常面临青黄不接的局面。在这种情况下，巴西产量和出口多少对我国四季度进口大豆供应其实非常重要，值得我们继续关注。 我们认为巴西出口价格可能再难有明显的下跌。如图表4所示，观察巴西即期出口一口价（而不是分别考察CBOT大豆期货、巴西CNF贴水），今年2月至今巴西出口价格持续上涨后也不过接近去年同期水平，而去年是巴西历史最高产量。如果产量低于去年， 价格高于去年似乎没有太多不合理之处。（2020年是特殊年份：18/19年度全球大豆期末库存历史最高，19/20年巴西大豆继续增产，最重要的是2020年新冠疫情逐渐蔓延扩散至全球）。 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：Abiove，东证衍生品研究院 资料来源：Abiove，东证衍生品研究院 2.阿根廷：收割和农户销售速度加快 市场对阿根廷今年产量恢复基本达成共识。近两周阿根廷主产区回归干燥，收割进度加快，截至5月29日收获完成86%。随着阿根廷收获加快，其农户销售速度也相应加快，阿根廷产量恢复意味着阿根廷出口和压榨都将回到正常水平。阿根廷出口增加是否会给巴西CNF贴水构成压力？即便有，压力也可能较为有限。目前阿根廷6、7月船期CNF报价高于巴西，且阿根廷主要以国内加工出口油粕为主。 资料来源：BAGE，东证衍生品研究院 资料来源：阿根廷农业部，东证衍生品研究院 资料来源：阿根廷农业部，东证衍生品研究院 资料来源：阿根廷农业部，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：阿根廷农业部，东证衍生品研究院 3.美国：种植进度正常，暂时没理由认为美豆实播面积不及种植意向 美国旧作平衡表里的需求项暂时并无太多变化，也不是当前市场主要变量，我们仅作简要阐述。截至5月16日当周美国23/24年度累计订单4288万吨，USDA5月供需报告设定美国23/24全年出口目标为4627万吨。要完成这一目标本年度剩余每周需新增订单21.1万吨、新增装船43万吨，过去数周美豆出口表现显示完成USDA出口目标没有太大问题。4月美国大豆加工厂大范围停机，NOPA4月压榨数据同环比均明显下降、也低于市场预期。但截至4月美国23/24年度累计压榨量仍同比增5.08%，这一数据高于USDA5月供需报告预测的压榨年增速4%，美豆旧作压榨需求暂时没有调整的必要性。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 最重要的仍然是美豆产区天气形势及新作种植、生长情况。截至5月26日当周美豆种植率为68%，大豆出苗率为39%，均处于历史同期正常水平。虽然过去三周产区降水偏多，但如图表19所示，我们对比了今年5月前十大主产州（其总产量占全美比例接近80%）降水量和过去十年同期平均值，仅爱荷华、明尼苏达和北达科他州降水偏高。市场惯性将今年播种率和去年相比，但两者本不具有可比性——去年干燥天气是把双刃剑，造就了历史最快播种率，但也揭开了后期干旱天气炒作的序幕。截至5月28日美豆种植区域仅有3%面临干旱，去年同期为28%，今年良好的开局甚至可以和2016年媲美（当年单产51.9蒲/英亩）。 降水一度引发市场担忧美豆实播面积不及种植意向面积。过去五年里，有三年USDA在6月将实播面积明显下调： （1）2019年：春播时期遭遇洪涝灾害，恶劣天气持续至播种窗口关闭时，玉米及大豆弃种面积均为历史最高，大豆实播面积下调458万英亩。 （2）2022年：当年由于饿乌战争等因素化肥成本大涨，虽然大豆/玉米比价处于低位但农民仍出于成本考虑选择种植更多大豆。但种植期间比价进一步下跌（即种植大豆收益继续恶化）且春播时期北达科他州也面临降水过多的问题，当年USDA将实播面积下调263万英亩，其中北达科他下调110万英亩。 （3）2023年：实播面积较种植意向下调400万英亩，这一下调完全出乎市场意料，我们无法从种植进度、比价等数据上找到更多依据加以解释。 虽然今年大豆实播面积准确的数字预判并不现实，2023年是最好的例子；但目前情况下我们认为没有理由认定大豆面积将下调。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 相比较面积，毫无疑问单产的变化对平衡表影响更大。一点新的变化是，NOAA在5月月报中将6-8月发生拉尼娜的概率由60%下调至49%，7-9月发生拉尼娜的概率也小幅下调至69%。在3月中旬最高33%美豆面积面临干旱、气象机构将下半年发生拉尼娜概率不断调高时，市场似乎摩拳擦掌在等待今年的天气市。现如今干旱比例降至3%，拉尼娜发生概率也下调，虽然从交易角度来看这些数字能提供的价值十分有限（6-8月的天气无法准确预测），但也许难免对市场情绪产生一定影响。 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 4.国内市场：豆粕累库趋势不变 4月起国内进口大豆到港增加，港口和油厂大豆库存、油厂开机率均随之增加。国内远期盘面榨利总体良好，市场机构统计显示国内油厂仍在积极采购6、7月船期南美豆，每周买船数量最高达35船。钢联最新预估6月国内进口大豆到港980万吨，7月1150万吨，8月880万吨（远月可能调整）。可见庞大的大豆进口至少会持续到7月，豆粕供应十分充裕。 与此同时需求表现一般。猪价上涨、生猪养殖利润好转及近期二次育肥增加有利豆粕需求，但禽类及水产需求一般。替代品角度，近期华南及华东豆菜粕现货价差缩小，豆粕使用的性价比提升，但不可忽略大背景下杂粕进口稳定增加。今年1-4月我国累计进口葵籽粕86万吨，进口菜籽和菜粕分别为136万吨和89万吨（菜籽折粕+直接进口菜粕达到165万吨）。在市场都十分明了未来豆粕供应充足的情况下，下游也持续缺乏补库意愿。供需综合影响下，整个5月虽然豆粕周度表需也有所增加，但增速远不及供应增速，截至5月24日全国111家油厂豆粕库存连续7周上升。 豆粕库存拐点可能出现在什么时候？按照现有进口大豆到港预估，假设不出现通关放缓等供应扰动，豆粕库存可能以每周10-15万吨的速度增加，持续四周后可能就将出现油厂胀库停机的局面。那么豆粕基差还可能继续下跌吗？虽然豆粕持续累库，但不同区域所面临的库存压力各不相同，其中华东、山东库存压力最大。华东地区最低出现约-200的基差，我们认为此位置再往下的想象空间十分有限，一方面我们认为当前豆粕期价不会出现趋势性上涨行情，另一方面-200基差在现货市场上也已经具有吸引力。为何现货供需如此疲弱但期价仍显得偏强？豆粕主力9月合约目前仍是进口大豆成本定价，决定期价走势的根本是CBOT大豆及巴西贴水走势。对应到9月的供需还具有较大不确定性。当然，如果盘面榨利持续向好、油厂持续买船，大约两个月后9月合约将回归现货供需定价（期现收敛），正如现在的豆粕7月合约。 资料来源：海关，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 5.后市展望 虽是老生重谈，但决定未来期价走势的核心要素仍然是美豆主产区天气形势。若如USDA5月供需报告所预测，美国24/25年度面积8650万英亩、单产52蒲/英亩、库存消费比10.21%，那么CBOT大豆再度跌破成本（1180美分/蒲）毫不奇怪。另一种极端情况是若单产仅有49蒲/英亩，则美豆库存消费比将降至比今年的8.27%更低。我们在季度报告中曾表明可寻找安全边际逢低做多，但五一期间巴西南部洪水利多已经导致内外盘期价上行、现阶段美国天气又没有太多值得担忧之处，此时追多并无安全边际可言。我们认为美豆和豆粕期价可能暂时呈现震荡走势，等待天气给出更明确指引。国内现货供需 上，豆粕累库持续，基差仍将承压，对应着的是M7-9仍是近弱远强，但继续反套空间不大；目前9-1可以说基本取决于9月合约走势，即又回到天气能否引发单边行情的问题。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，Wind，东证衍生品研究院 6.风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上