固收点评 20161027 证券研究报告·固收点评 9月工业企业利润点评：下行压力正在显现  事件：10月27日，统计局公布工业企业财务数据：1-9月，工业企业利润累计同比增长8.4%，增速与1-8月份持平，9月同比增长7.7%，前值19.5%。  观点：9月份企业盈利大幅回落主要源于低基数效应消失，预计四季度同比增速将小幅回升；1-9月企业利润增速保持稳定但是缺乏持续性，一方面需求端改善乏力，另一方面盈利改善动力逐渐消退，长期来看仍存下行压力。 点评：  基数效应消失导致单月增速大幅回落。9月份工业企业利润同比增速7.7%，相比8月份达到的年内最高点（19.5%）下降了11.8个百分点。工业利润增速大幅回落主要由于低基数效应消失，2015年8月工业企业利润同比下降8.8%，9月则回升到-0.1%。如果以2014年8月份为基期，利润的两年平均增速为4.4%，以2014年9月份为基期，平均增速则为3.7%，差距并不明显。四季度由于低基数效应重现，预计同比增速将小幅上升。  持续增长动能预计有所减弱，需求端改善乏力。1-9月份工业企业利润累计同比增长8.4%，延续了二季度以来的稳定态势。今年以来企业效益增长主要源于三大动力：主营业务成本下降、利息费用减少和PPI回升，经测算，三种因素的贡献值分别为55%、20%和15%。虽然我们认为年内PPI仍将继续回升，但是前两个因素难以持续：随着大宗商品回暖带动投入品价格上升，PPI-PPIRM价差已经从年初的1.0收窄至0.7，主营业务成本率将逐渐回升；预计年内基准利率保持稳定，利息费用同比下降效应将逐渐消失。从需求端来看，内外需动力明显不足，1-9月主营业务收入累计同比增长3.7%，虽然相比去年同期提高2.4个百分点，但扣除价格上涨因素后，销量增速改善并不显著。长期来看，工业企业利润仍然承压。  分行业来看，上游利润降幅持续收窄，中下游行业分化明显。9月份，上游采矿业利润同比增长30.3%，而8月份则下降25.3%，扭转了2013年10月份以来同比持续下降的走势。随着限产措施的落实和价格快速上涨，煤炭开采业利润累计同比增长65.1%，成为采矿业盈利改善的主要动力。9月份，中下游多数行业利润增幅分化较为明显：计算机通信、黑色金属加工、电力热力、化学制品和通用设备五个行业下滑明显，合计向下拉动规模以上工业企业利润增速6.9个百分点；汽车、钢铁和石油加工行业延续良好势头，利润增速进一步回升，累计同比增速分别较前值提高2.0、71.8和21.7个百分点。  固收策略：流动性紧张并非长期趋势，利率下行空间较足。目前经济仍保持无近忧有远虑格局，随着地产调控升级，未来经济下行压力加大。最近市场扰动源于金融监管升级，表外转表内进程可能提速，短期流动性风险成隐忧，同时经济下行风险也随之加大，信用偏好风险降低。建议收益率反弹时加大利率品种配置，信用品种恐面临较大调整建议短期回避。 2016年10月27日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 相关研究 1． 国际对比揭示中国版CDS的条款缺失和定价困难 2． PPP的未来，我们应关注些什么：空间、投向与风险 20161017 3． 房产限购之后，资金进入股市还是销声匿迹？ 20161011 4． 未来十年资产该如何配置？ 20160821 5． 宽财政的尺度与流向：下半年赤字率上行，热点扶持智慧城市、新能源、医药 20160818 6． 坚定看多利率债3.0：英国降息开启全球新一轮放水，利好债券和黄金 20160805 7． 有没有国家可以温和去杠杆？20160621 固收点评 20161027 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图表1： 利润增速回归平稳态势 图表2： 主营业务成本变动主要源于PPI-PPIRM价差 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 3 ：主营业务收入实际增速没有明显提高 图表 4 ：上游利润降幅持续收窄，中下游行业分化明显 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 -10-5051015202012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-09工业企业:利润总额:累计同比%-0.50.00.51.01.52014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-09主营业务成本率同比变动PPI-PPIRM%051015202530352011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09工业企业:主营业务收入:当季同比主营业务收入实际增速%-200-1000100200300石油天然气黑色金属矿通用设备化学纤维煤炭开采汽车制造医药制造电气机械有色冶炼石油加工2016-082016-09% 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn