工艺介质系统龙头，加速布局半导体设备零部件、电子材料业务

【华西机械团队】 分析师：黄瑞连SAC NO：S1120524030001邮箱：huangrl@hx168.com.cn 2024年6月2日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 CAPEX和OPEX业务并举，业绩持续快速增长。公司是国内领先的工艺介质供应系统商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和先进材料以及MRO服务，覆盖中芯国际、长江存储、合肥长鑫、通威、隆基、晶澳、长春金赛等多领域头部客户，业绩实现快速增长。1）收入端：受益半导体&光伏行业大规模扩产需求，2023年公司营收达到38.35亿元，2016-2023年CAGR达到31%，稳健增长。2）利润端：2023年公司归母净利润为4.01亿元，2016-2023年CAGR达到52%，明显高于同期收入端增速，反映出盈利能力明显提升。2016-2023年公司销售净利率分别为3.35%、4.05%、6.41%、7.08%、11.20%、9.15%、9.66%、11.04%，真实盈利水平持续提升。2023年公司新签合同66亿元，同比+60%，2024Q1新签订单18亿元，同比+22%。截至2024Q1末，公司在手合同75亿元，同比+68%，其中半导体行业占比53%。公司在手订单充足，随着相关订单陆续交付&收入确认，将驱动业绩端高增长。 CAPEX业务：工艺介质系统需求依旧旺盛，半导体设备零部件为新增长点。1）工艺介质系统：工艺介质系统投资额约占项目总投资的5%~8%，与下游资本开支紧密挂钩。若仅考虑集成电路行业需求，我们预估2023年中国大陆工艺介质系统市场规模为178亿元，2025年有望达到242亿元。若再考虑到光伏、平板显示、LED等行业需求，则市场需求更为广阔。在本土企业中，公司和至纯科技较为领先，2023年公司电子工艺设备实现收入29.00亿元，至纯科技系统集成及材料收入23.80亿元。从收入角度来看，二者较海外龙头仍有较大差距，市场份额提升空间较大。2）半导体设备零部件：气柜模组（GasBox）为干法泛半导体设备内部的模组化气体供应系统。若仅考虑半导体设备需求，我们预估2023年全球和中国大陆Gas Box市场规模分别为29.6和10.2亿美元，2025年有望达到34.6和13.8亿美元。公司深耕气体输送系统多年，设备外输送系统与设备内部气体系统底层技术互通，具备较强先发优势。公司产品已经向国内头部半导体设备（例如北方华创、拓荆、中微、微导、晶盛等）和光伏电池片工艺设备厂商批量供货，已获国内头部工艺设备厂商的广泛认证，2023年收入同比增长104%，新签订单同步高速增长。此外，鸿舸半导体持续加大新品研发进度，有望在半导体设备模组零部件领域实现多品类的持续扩张。 OPEX业务：电子气体产业布局加速扩张，前驱体放量在即。展望未来，考虑到泛半导体行业的周期性，在未来下游扩产增速放缓背景下，与存量产线直接相关的OPEX业务的战略重要性将愈发凸显，公司正在材料、服务端积极布局。1）电子气体：分为电子特气和电子大宗气两大类，2023年全球电子大宗气和电子特气市场规模分别为18和51亿美元，合计达到69亿美元。公司在电子特气领域已形成较强市场竞争力，是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一，募投项目重点布局电子气体，并重点加码电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展。2）前驱体：前驱体为半导体薄膜沉积核心原材料，2021年中国大陆市场规模约5.94亿美元，2028年将达到11.57亿美元，年复合增长率预计为10%。全球半导体前驱体市场由欧美、韩国企业主导，国产替代空间较大。公司在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地，将覆盖20余种前驱体产品，涉及硅基、金属基、High-K和Low-K四大品类，预计2025年逐步达到量产，有望成为OPEX业务另一重要增长点。3）MRO：即维护、维修、运营，主要针对已向客户交付使用的电子工艺设备、生物制药设备提供后续配套服务。公司为本土少数具备MRO一站式服务的综合能力的企业，2023年MRO业务收入占比仍仅为5.81%，后续成长空间较大。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年营业收入预测分别为53.96、71.46和90.43亿元，同比+41%、+32%和+27%，2024-2026年归母净利润分别为5.93、8.48和11.59亿元，同比+48%、+43%和+37%，2024-2026年EPS分别调整为2.07、2.95和4.04元（原值2.09、2.99和4.09元，主要系股本调整），2024/5/31股价33.32元对应PE为16、11和8倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧、新业务开支不及预期、2021年5月、2022年8月上交所给予公司口头警示等。 目录 正帆科技：CAPEX和OPEX业务并举，业绩持续快速增长 工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间 半导体设备零部件：Gas Box需求放量，订单高速增长 电子材料：电子气体产业布局加速扩张，前驱体放量在即 盈利预测与投资建议 五 风险提示 1.1工艺介质供应系统龙头，CAPEX和OPEX业务并举 正帆科技成立于2009年，是国内领先的工艺介质供应系统厂商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和先进材料，以及MRO等专业服务。公司深耕CAPEX（电子工艺装备、生物制药设备等）领域，积极拓展OPEX（关键材料+专业服务）业务。经过多年研发积累，公司持续吸收和深化流体控制等核心技术，曾参与8项国家/行业标准的制订。公司与子公司江苏正帆、合肥正帆均系经地方科技厅、财政厅、税务局联合认定的高新技术企业，2023年正帆科技、合肥正帆分别入选上海市、安徽省第五批专精特新“小巨人”企业。2021年公司设立上海鸿舸半导体，正式进军半导体设备零部件领域。 1.1工艺介质供应系统龙头，CAPEX和OPEX业务并举 公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和先进材料、MRO服务等，广泛应用于泛半导体和生物医药等行业。1）电子工艺设备：①高纯介质供应系统，包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元等，前端连接工艺介质存储装置、后端连接工艺生产设备；②2022年新开发的泛半导体设备流体配套模组（Gas Box）。2）生物制药设备：主要包括制药用水、流体工艺两大设备系统以及创新药孵化服务。3）电子气体：包括电子特气（如砷烷、磷烷、电子混合气等高纯气体）和电子大宗气（如高纯氮气、高纯氢气等），具备自研自产&混配电子特气和逐步投入电子大宗气生产供应的能力。4）电子先进材料：公司正在投建的前驱体生产基地将覆盖硅基、金属基、High-K和Low-K四大品类20余种半导体前驱体产品。5）专业服务：①MRO服务，即维护、维修、运营业务；②Recycle业务，指为减少半导体制程的排放为客户开发出的对部分气体和湿化学品提供工艺介质循环再利用服务。  1.1工艺介质供应系统龙头，CAPEX和OPEX业务并举 电子工艺设备为主要收入来源，集成电路&太阳能光伏行业为主要下游。1）若按产品划分，2023年电子工艺设备和生物制药设备（CAPEX业务）分别实现收入29.0和2.9亿元，收入占比分别为76%和7%，合计收入占比达到83%，构成公司收入主体；气体和先进材料以及MRO（OPEX业务）合计收入占比约17%。2）若按应用领域划分，泛半导体行业（集成电路、太阳能光伏、平板显示等）仍为公司主要下游。2020年以来，集成电路和光伏行业合计收入占比基本保持60%以上，2023年高达76%。 1.1工艺介质供应系统龙头，CAPEX和OPEX业务并举 公司客户群体覆盖国内多领域头部企业，客户资源优质。①泛半导体：公司在集成电路、光伏、半导体照明、平板显示等细分领域均累积了丰富的客户资源，集成电路客户涵盖中芯国际、长江存储、合肥长鑫等；光伏领域客户包括通威、隆基、晶澳等；半导体照明和平板显示客户包括三安光电、京东方等。②生物医药：客户包括长春金赛、百奥泰、信念医药、科前生物、沃森生物等。 1.2业绩进入快速增长阶段，在手订单充沛 公司收入规模快速扩张，半导体、光伏为核心增长领域。2016-2019年公司营收CAGR为27%，整体稳步增长，2020年略有下滑，主要系疫情影响下公司交付周期有所延长；2021年起公司收入端进入高速扩张阶段，2021-2023年分别实现收入18.37、27.05和38.35亿元，2020-2023年复合增长率高达51%。分行业来看，光伏、半导体行业为公司核心增长领域，2023年分别实现营业收入14.42和14.75亿元，分别同比+82%和+37%。 1.2业绩进入快速增长阶段，在手订单充沛 在利润端，2016-2023年公司归母净利润CAGR达到52%，明显高于同期收入端增速，侧面反映出公司盈利能力明显提升。2023年公司实现归母净利润4.01亿元，同比+55%，延续高速增长。反映到盈利水平上，2016-2020年公司销售净利率持续上升，2020年达到11.20%。2021-2022年销售净利率分别9.15%和9.66%，分别同比-2.05和+0.51pct，2023年提升至11.04%。 1.2业绩进入快速增长阶段，在手订单充沛 1）毛利端：2016-2018年公司销售毛利率分别为20.08%、21.17%、26.14%，呈现快速上升趋势。2018-2023年公司销售毛利率保持相对平稳，但低于至纯科技，我们判断主要系至纯科技毛利率较高的半导体行业收入占比较高所致。 2）费用端：整体保持相对平稳，2023年期间费用率为16.08%，同比-1.33pct，主要系营收规模大幅提升所致；与本土同行相比，公司的期间费用率处于较低水平。 1.2业绩进入快速增长阶段，在手订单充沛 公司在手订单充足，将保障业绩高速增长。截至2024Q1末，公司存货和合同负债分别为38.75和25.37亿元，分别同比+56%和+78%。2023年公司新签合同66亿元，同比+60%，2024Q1新签订单18亿元，同比+22%。截至2024Q1末，公司在手合同75亿元，同比+68%，其中半导体行业占比53%。公司在手订单充足，随着相关订单陆续交付&收入确认，将驱动业绩端高增长。 此外，公司高度重视股东回报，2020-2023年归母净资产收益率（加权平均ROE）分别为12.01%、9.37%、12.9%、14.88%，保持连续3年增长。最近3年现金分红总金额达到1.95亿元（含股票回购金额），占2021-2023年三年平均归母净利润的71%。 目录 正帆科技：CAPEX和OPEX业务并举，业绩持续快速增长 工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间 半导体设备零部件：Gas Box需求放量，订单高速增长 电子材料：电子气体产业布局加速扩张，前驱体放量在即 盈利预测与投资建议 五 风险提示 2.1工艺介质供应系统应用广泛，下游投资拉动行业需求 工艺介质系统广泛应用于泛半导体、生物制药、食品饮料等领域，主要包括气体高纯工艺设备及系统、化学品高纯工艺设备及系统、物料及水系统等，主要用于将气体、液体等介质输送至工艺设备，并实现生产全过程的监测与控制，其性能直接影响产线运行效率及成品良率。工艺介质系统需求与下游资本开支直接挂钩，工艺介质系统的投资额约占项目总投资的5%~8%。 若仅考虑集成电路行业需求，我们预估2023年中国大陆工艺介质系统市场规模为178亿元，2025年有望达到242亿元。若再考虑到光伏、平板显示、LED等行业需求，则市场需求更为广阔。 资料来源：公司招股说明书，至纯科技招股说明书，SEMI，华西证券研究所 2.1.1泛半导体：半导体大规模扩产延续，市场需求仍有较大提升空间 对于半导体行业，全球半导体市场规模持续复苏，中国大陆是最大的细分市场。1）SEMI预测数据，由于内存市场复苏以及