固定收益定期报告：“消失”的分层

2024年06月01日“消失”的分层 证券研究报告 5月复盘：资金继续走松 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 5月资金面延续走松，流动性分层“消失”。5月各期限资金利率运行中枢较4月均下行，DR007向上偏离政策利率的幅度收窄至4.9bp。今年以来DR007基本围绕“政策利率+7bp”运行，其与OMO7天的利差较往年明显更平坦、也高于往年同期。此外，4月以来R、DR之间的利差大幅压缩，5月一度出现R007与DR007“倒挂”的现象。 相关报告 对比历史同期来看，今年以来DR007走势过于平稳。今年以来DR007月均值仅在1.87%附近窄幅波动，5月也不例外；而历史数据显示2019年以来5月DR007月均值一般远低于政策利率。5月DR007延续前期平坦走势的原因或许在于，政府债供给对资金面扰动有限，资金利率缺乏向上动力。同时，禁止手工补息的影响或许仍在，“非银相对松、银行相对紧”的局面下DR007也难以明显下行。 6月展望：R-DR利差短期内或维持低位 （1）政府债净融资规模或在万亿左右，留意地方债发行进度。由于6月国债到期量较高，其净融资规模有限，或在3400亿左右；而5月最后一周地方债发行小幅提速，若后续延续此发行节奏，预计6月地方债净融资规模将达6600亿左右，为年内月度净融资规模新高。 （2）历史上季末月份资金利率上行，但今年6月上行空间或不大。6月季末资金利率中枢通常环比5月上行，资金面波动或加大，但央行大概率开展相应对冲操作。此外，由于今年以来“DR007-OMO7天”较往年同期持续偏高，因此6月季末月份上行空间或也不大。 （3）R-DR利差短期内可能维持低位。①当前各类资金利差分位值均低于过去五年同期均值，位于历史“超低位”；非银机构存款同比增速也位于高位，当前非银机构资金相对充裕。背后的原因或在于存款利率不断调降、高息揽储受限等因素影响下，企业存款投向理财、货币基金等配置价值更高的资产。企业存款增速下滑至负区间、理财和货基规模上升都能为此提供佐证。②从历史数据来看，当R007和DR007利差压缩至低位时，1Y国债收益率通常跟随R007快速下行，带动10Y-1Y期限利差走阔，两个利差呈现负相关关系。随着R、DR利差不断压缩，前者对短端收益率的定价权逐步或许上升，可能进一步打开短端下行空间。 综上，银行存款利率趋势下行，叠加禁止手工补息整改完成后，各类存款到期也面临再配置问题，存款流向非银的过程可能并未完全结束，R007仍有可能维持低位。而今年以来DR007基本运行在“政策利率+7bp”的位置，相较于历年同期来看偏高，因此6月DR007上行空间或有限；且后续政府债供给提速、季末时点央行大概率也会采取相应操作对冲资金面波动，DR运行中枢或延续今年以来的平坦走势。 风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1. 5月复盘：资金继续走松.....................................................32. 6月展望：R-DR利差短期内或维持低位.........................................5 图表目录 图1.5月DR001、DR007走势较为平缓（%）.......................................3图2.今年以来DR007和政策利率利差走势平稳(bp)................................3图3.货币市场曲线进一步平坦化（%）...........................................3图4.R001和DR001利差明显压缩（%）...........................................4图5.R007和DR007一度小幅倒挂（%）...........................................4图6.股份、城商3M同业存单发行利差收窄（%）..................................4图7.股份、城商3M CD发行利率及利差所处历史位置(%)...........................4图8.今年DR007走势“极度”平稳（%）............................................5图9.历史上5月DR007月均值通常低于政策利率（%）.............................5图10.6月国债到期量为近几年同期新高（亿）....................................6图11.5月地方债整体发行进度仍然偏慢..........................................6图12.历年6月资金利率较5月多环比上升（bp）.................................6图13.“DR007-OMO7天”较往年同期偏高（bp）......................................6图14.今年4月以来不同隔夜资金利率利差明显压缩(%)............................7图15.5月各类资金利差分位值均位于历史低位....................................7图16.非银机构存款增速与隔夜资金利差负相关（%）..............................7图17.非银机构存款增速与7天资金利差负相关（%）..............................7图18.企业存款增速大幅下滑，而非银存款增速上升(%)............................8图19.Q1新增企业贷款增速止跌,存款增速却大幅下滑(%)...........................8图20.货基增速与剔除贷款后的非银存款增速趋势一致(%)..........................8图21.理财增速与剔除贷款后的非银存款增速趋势一致(%)..........................8图22.两个利差分位值呈现负相关关系（%）......................................9图23.利差压缩时，1Y通常跟随R007快速下行（%）...............................9 1.5月复盘：资金继续走松 5月资金面延续走松。5月各期限资金利率中枢较4月均下行，DR007向上偏离政策利率的幅度继续收窄。具体来看：①DR001依然运行在1.76%附近，中枢较上月基本持平；DR007、DR014运行中枢则较4月下行3bp、6bp至1.85%、1.88%。R001、R007、R014中枢较上月下行幅度更大，分别下行3bp、9bp、10bp至1.80%、1.88%、1.92%。②5月DR007向上偏离政策利率的幅度进一步收窄至4.9bp，4月为7.5bp。今年以来DR007基本围绕“7天期逆回购利率+7bp”上下运行，其与OMO7天的利差较往年明显更平坦、也高于往年同期。③由于不同期限资金利率和同业存单收益率均下行，5月货币市场曲线进一步平坦化。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 R007和DR007发生“倒挂”。4月以来R和DR之间的利差大幅压缩，5月一度出现R007低于DR007的现象，流动性分层“消失”。本月R001与DR001、R007与DR007利差较4月分别收窄3bp、6bp。此外，5月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较5月分别下行3bp、8bp至1.93%、2.02%，两类银行3M存单发行利差较前期下行6bp至9bp。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 对比历史同期来看，今年以来DR007走势过于平稳。相较于过去几年DR007走势，今年以来DR007走势显得尤为平稳，仅在1.87%附近窄幅波动，5月也不例外。而历史数据显示2019年以来5月DR007月均值一般远低于政策利率，过去五年同期“DR007-OMO7天”的均值为-27bp。5月DR007延续前期平坦走势的原因或许在于，今年5月超长期特别国债发行计划落地，但由于发行节奏较为平缓，对市场影响有限，加之地方债发行并未明显提速，政府债供给对资金面扰动有限，资金利率缺乏向上动力。同时，禁止手工补息的影响或许仍在，“非银相对松、银行相对紧”的局面下DR007也难以明显下行。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 2.6月展望：R-DR利差短期内或维持低位 对于6月资金面，我们提示以下三点： （1）政府债净融资规模或在万亿左右，留意地方债发行进度。 首先，从公开市场到期和政府债净融资来看，6月公开市场到期7510亿，政府债净融资规模或在万亿左右。具体的，由于6月国债到期量较高，其净融资规模有限，或在3400亿左右；而5月最后一周地方债发行小幅提速，若后续延续此发行节奏，预计6月地方债净融资规模将达6600亿左右，为年内月度净融资规模新高。 ①6月公开市场到期7510亿。由于5月末央行逆回购投放力度较大，因此截止5月30日，6月合计有5140亿7天期逆回购到期，月中还有2370亿1年期MLF到期，公开市场合计到期7510亿。 ②由于6月国债到期量较大，预计净融资规模有限。6月将发行6只一般附息国债、2只储蓄国债、6只贴现国债，预计发行规模9900亿左右；还将发行4只超长期特别国债，分别是2只30年期、1只20年期、1只50年期，预计发行规模1500亿。但6月国债到期量为8040亿，远高于近几年同期规模，因此6月国债净融资规模或在3400亿左右，较5月的6922亿有所下滑。 ③关注6月地方债发行提速的可能性。5月最后一周地方债发行略有加速，发行规模较前几周的1000多亿明显提升至5099亿。但从整体节奏来看，5月地方债发行进度仅为31%，仍低于近几年同期。特别国债发行节奏已确定较为平缓，后续需关注地方债会否加速。若我们按照5月最后一周的趋势来估计6月地方债发行节奏，假设6月地方债发行进度抬升14个百分点至45%，那么预计6月地方债净融资规模将上升至6600亿左右，为年内月度净融资规模新高。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 （2）历史上季末月份资金利率上行，但今年6月上行空间或不大。 其次，作为季末月份，通常6月资金利率中枢环比5月上行。除2019年以外，近几年6月DR007、R007月均值环比5月均不同程度上行。因此6月资金面波动或相较于5月加大，但央行在季末大概率也会开展相应操作以维护跨季资金面平稳。此外，由于今年以来“DR007-OMO7天”较往年同期持续偏高，因此6月季末月份上行空间或也不大。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 （3）R-DR利差短期内可能维持低位。 4月以来，同期限DR、R、GC之间的利差逐步缩小，甚至出现倒挂。4月以来各类资金利率利差明显压缩，DR、R、GC分层现象较前期明显减弱。从利差绝对值来看，5月R001-DR001、GC001-DR001月均值分别为4.3bp、3.2bp，低于过去五年同期均值6.8bp、37bp；R007-DR007、GC007-DR007月均值分别为2.6bp、1.7bp，低于过去五年同期均值9bp、10.8bp。从利差分位值来看，5月R001-DR001、GC001-DR001月均值利差分位分别为20%、3%，R007-DR007