中石油之子风鹏正举，随战略产业转移腾飞

战略转型打造城燃龙头，中石油股东背景保障公司稳健发展。公司在2008年前主要从事境内外油气勘探开发；2009年实施战略转型，将国内天然气终端销售与综合利用作为新发展方向；2012年起，对中国石油天然气下游业务进行持续重组；2021年出售部分中游资产，专注下游。 公司业务分布于中国31个省、自治区、直辖市，是国内销售规模最大的天然气终端利用和LPG销售企业之一。国资委为公司实际控制人，截至2023年底，中国石油香港有限公司（中国石油全资附属公司）持有公司54.38%股份，股东背景保障公司稳健发展，发挥资源调配优势。 期待公司流动资产投向优质资产，ROE（摊薄）有望提升5.3pct，真实pb为1.6。2023年公司的流动资产主要由货币资金和定期存款构成，速动比率达到1.62，显著高于行业龙头均值（0.70）。如果公司加强资金利用效率，将速动比率回归行业均值，2023年ROE可提至14.3%，提升幅度5.3pct，真实pb为1.6（估值日2024/5/30）。 中石油控股&布局国家工业转移承接区域，燃气销售主业价稳量增。1）气量：项目主要布局国家工业转移承接区域，工业用气快速增长带动公司整体气量。2018-2023年，公司零售气量五年复增16.0%，远高于全国（7.1%）。分用户类型来看，2018-2023年工业用户销气量五年复增25.98%，带动公司整体销气量快速增长；2023年公司工业/商业/居民用气量占比分别为69.4%/9.7%/12.2%。工业气量的快速增长得益于公司战略布局，按照公司官网的最新披露，西北、东北地区用户合计占比50.8%。 2020年起国家鼓励支持中西部和东北地区更大力度承接制造业产业转移，带动公司用气量持续高增。2）价差：股东给予良好气源保障，价差维持稳定。2018-2023年，昆仑能源进销价差始终保持在0.5元/方左右的水平。2022年天然气价格高位运行，公司进销价差仍保持稳定。 主业协同，LPG&LNG业务高质量发展。1）LPG销售：2023年，公司LPG业务上游资源量的90.1%采购于中石油，气源供应稳定；公司LPG销售目标市场覆盖了全国31个省市区，在主导区域东北、西北市场的销售量占比达到57%，与天然气主导区域一致，业务协同发展。2）LNG加工与储运：公司的唐山和江苏LNG接收站高负荷运转，依托中石油LNG进口地位（截至2022年底，接收能力占全国26%），2021-2023年负荷率90%左右。截至2023年底，合计接收能力1300万吨/年； 新建福州LNG接收站项目300万吨/年，计划建成时间为2027年，建成后接收能力增加至1600万吨/年。截至2023年底，公司共有15座LNG工厂在运，主要分布在新疆、四川、河北、山东。公司LNG工厂负荷率稳中有增，2023年达到45.4%，同比提升1.1pct，使得LNG工厂业务扭亏为盈，随负荷率提升，该业务将进一步贡献利润。 盈利预测与投资评级：公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油气源，价差稳定；龙头地位稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润为61.06/65.60/70.60亿元，同比+7.5%/+7.4%/+7.6%，对应当前PE10.7/9.9/9.2倍（估值日期2024/5/30）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，油气价格大幅波动，汇率变动 1.战略转型打造城燃龙头，中石油股东背景保障公司稳健发展 1.1.并购重组拓展业务方向，油气销售业务协同发展 并购重组拓展业务方向，油气销售业务协同发展。昆仑能源有限公司是在（英属）百慕达注册、香港联合交易所主板上市、由中国石油天然气股份有限公司控股的综合性能源公司，公司总部设于香港。2008年以前，昆仑能源主要从事境内外油气勘探开发业务。公司于2009年实施战略转型，将国内天然气终端销售与综合利用作为新的业务发展方向，重点发展液化天然气（LNG）业务，实施“以气代油”战略。2012年起，对中国石油天然气下游业务进行持续重组。2015年，昆仑能源收购中国石油所持的中石油昆仑燃气有限公司100%股权，成为中国石油天然气业务的融资平台和投资主体、天然气终端利用业务的管理平台。2021年，公司出售部分管道和接收站资产，专注下游业务发展。昆仑能源主要从事城市燃气、液化天然气（LNG）加工与储运、液化石油气（LPG）销售等业务，业务分布于中国31个省、自治区、直辖市，是中国国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企业之一。 图1：昆仑能源发展历史 公司积极推动战略转型，天然气销售业务高速发展。近年来，公司多次实施整合重组，重点发展天然气销售业务。公司2013年以来营收稳步增长，2013-2023年十年营业收入CAGR为17.9%；但十年间利润波动较大，主要受油价变动带来的资产减值、汇兑损益等因素影响；公司计划逐渐退出油田开采业务，资产减值等非经常损益对公司利润的影响将逐渐减弱。2021年公司归母净利润大幅增长，系公司向国家管网集团出售部分管道和接收站资产，已终止持续经营业务实现处置净收益169.60亿元。随公司逐渐退出管道和勘探业务，天然气销售、LPG销售和LNG加工与运输业务占比增加；2023年三项业务收入&税前利润占比合计均为99%。天然气销售作为公司主业，2023年营收/税前利润占比高达79%/66%。从各业务税前利润率来看，2023年天然气销售/LPG销售业务的税前利润率5.9%/2.1%，2019-2023年LNG加工与储运业务税前利润率保持在40%左右，勘探与生产业务税前利润率波动较大，2020年有所亏损，系国际油价同比大幅回落所致。 图2：2013-2023年公司营业收入及归母净利润 图3：2013-2023年公司资产减值、汇兑损益情况 图4：2019-2023年公司营收构成 图5：2019-2023年公司各业务税前利润占比 图6：2019-2023年公司各业务税前利润率 若公司速动比率回归龙头均值，ROE可提至14%。2013-2023年公司ROE（摊薄）在10%上下波动，整体保持稳定。2013-2023年随公司逐渐退出油田开采高利润率业务，整体净利率呈下行趋势，2023年销售净利率为5.2%；公司资产负债率基本稳定在40-50%范围；2020-2021年公司逐步剥离部分管道和接收站资产，整体周转率提升。2023年公司的流动资产主要由现金及现金等价物（货币资金）和其他短期投资（定期存款）构成，速动比率达到1.62，显著高于行业龙头均值（0.70）。如果公司加强资金利用效率，将速动比率回归行业均值，2023年ROE可提至14.3%，提升幅度5.3pct。期待公司流动资产投向优质资产，带来整体资产收益率提升。 图7：2013-2023年公司杜邦分析 图8：2018-2023年公司流动资产构成（亿元） 图9：昆仑能源速动比率显著高于龙头平均 图10：若速动比率回归龙头均值公司ROE可提升5.3% 现金流良好匹配资本开支&在手现金充沛，保障公司稳健发展、分红能力提升。随公司剥离部分管道和接收站资产，天然气管道资本开支下降，2018-2023年资本开支整体呈下降趋势，2023年下降至53.5亿元。2018-2022年公司经营活动现金流稳定保持在150亿元上下，现金流良好匹配资本开支。2021年，公司投资活动现金流出现较大波动，系公司向国家管网集团出售其持有的北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，对价408.86亿元；交易完成后公司在手现金进一步增加，保障公司稳健发展。未来公司将更加专注于天然气终端业务，集中发展城市燃气、交通领域LNG利用等业务，不断提升市场规模和经营效益。公司计划2025年股利支付率达到45%，持续提升股东回报。 图11：2018-2023年公司资本开支情况（亿元） 图12：2018-2023年公司现金流情况（亿元） 图13：2018-2023年公司在手现金情况（亿元） 图14：2018-2025E公司股利支付率（%） 1.2.中石油股东背景保障公司稳健发展，发挥资源优势 中石油股东背景保障公司稳健发展，发挥资源优势。截至2023年12月，第一大股东中国石油香港有限公司持有公司54.38%的股份，中石油香港乃中国石油的全资附属公司，而中国石油则由中国石油集团拥有82.46%股权。同时，Fairy King Investments Ltd. 持有公司3.2%的股份，为中国石油集团境外全资附属公司。中国石油天然气集团为国资委全资子公司，国资委为公司实际控制人，通过直接+间接的形式合计持有公司48.04%的股份。中石油股东背景保障公司稳健发展，发挥资源调配优势。 图15：昆仑能源股权结构（截至2023年12月） 2.背靠优质气源主业价稳量增，LPG&LNG业务高质量发展 2.1.天然气销售：背靠稳定气源&布局工业转移区，气量高增、价差稳定 项目主要布局于工业转移地区，工业用气快速增长，带动公司气量高速增长。公司天然气总销售量稳步提升，2023年达到492.85亿方，其中零售气量达到303.12亿方，占比61.5%；分销与贸易气量达到189.73亿方，占比38.5%。2018-2023年，公司零售气量增速始终超过全国天然气表观消费量增速，增长势头持续；公司零售气量五年复增16.0%，远高于全国用气量7.1%的五年复增。零售气分用户类型来看，2018-2023年公司工业用户销气量增长迅速，每年同比增速均超过10%，CAGR达到25.98%，带动公司整体销气量快速增长；同时，公司的工业用气量占比稳定提升，2023年工业用气占比达到69.4%，居民用气占比12.2%，商业用气占比9.7%。工业气量的快速增长得益于公司的战略布局。公司城燃项目主要分布在西北和东北地区，按照公司官网的最新披露，公司西北、东北地区用户合计占比为50.8%，远高于其他城市燃气龙头。2020年起国家鼓励支持中西部和东北地区更大力度承接制造业产业转移，带动公司用气量持续高增。 截至2023年底，公司新增用户89.1万，累积用户1560.4万。公司拥有稳定的用户基础，为业务开展提供保障。 图16：2018-2023年公司天然气销售量及结构（按销售方式） 图17：2018-2023年公司零售气量&全国用气量及增速 图18：2018-2023年公司分销与贸易气量及增速 图19：2018-2023年零售气各类用户用气量及增速 图20：2018-2023年零售气用户用气量结构（%） 图21：五大龙头城燃项目地区分布对比 图22：2019-2023年新增用户数量 表1：制造业产业转移政策梳理 股东给予良好气源保障，价差维持稳定。截至2023年12月，国资委为公司实际控制人，第一大股东中国石油香港有限公司持有公司54.38%的股份，中石油香港乃中国石油的全资附属公司，而中国石油则由中国石油集团拥有82.46%股权。背靠中石油，保障公司气源可靠稳定。将国内五大城燃公司进行横向对比，我们发现2018-2023年，昆仑能源进销价差始终保持在0.5元/方左右的水平，比其他行业龙头更为稳定。在2022年天然气价格高位运行的情况下，公司进销价差仍保持稳定。 图23：2018-2023年公司价差情况（元/方） 图24：2018-2023年五大城燃龙头价差对比（元/方） 2.2.LPG销售：气源供应稳定充足，LPG业务稳健发展 受益中石油稳定气源，LPG业务稳健发展。公司LPG销售板块从事不同LPG产品的批发与零售。2020年，LPG销售量为521.2万吨，同比减少14.2%，主要系新冠疫情制约工商业活动；2021年以来公司的LPG销量维持在550万吨以上。2023年，公司抓住经济复苏、需求增加的有利时机，新增广东石化、大港油田等企业的LPG资源购销，实现LPG销量576.8万吨，同比增长2.7%。其中，LPG零售的销售量为177.50万吨，占比