核心业务表现稳健，出境业务开始发力

2024年05月28日 核心业务表现稳健，出境业务开始发力 核心观点： 分析师 ⚫受 益 于 国 内 居 民 出 游 需 求 释 放 ，1Q24公 司 核 心OTA业 务实 现营 收32亿 元/同 比+24%。分板 块：1）预 订 住 宿 业 务实 现营 收10亿 元 ，同 比+16%，主 要 得 益 于 国 际 住 宿 业 务 放 量 ， 其 中国 内和 国 外客 房 预 订 量 分 别+10%/+150%；2） 交 通 票 务 业 绩 再 创 新 高 ， 营 收17亿 元/同 比+26%，增速优 于住 宿 预 订 业 务 增 速，主 要 归 因 于居 民国 内 出 行需 求 强 劲， 国 内机票 销 量+30%，同 时公 司加 大出 境 游机 票 投 入 力 度，推 动国 际 机 票 销 量 同比+260%；3）新 增度 假 业 务 营 收6.6亿 元 ，主 要 因旅 行 社业 务 并 表。 ⚫用 户 体 量 扩 张， 价 值 释 放：截 至1Q24， 公 司 累 计 服 务 人 数18亿 人 次/同 比+57%，MPU达4260万 人 次 ， 同 比+3%。用 户数 持 续增 长， 主 要得益 于 公 司 引 客 渠 道 的 多 元 化 发 展，以 及与 用 户 互 动 增 强 。MPU季 度 内 人均 交 易 额1547元/同 比+11%，用 户价 值 进 一 步 释 放。 ⚫受度 假业 务并 表和出 境 游业 务扩 张 影 响 ，盈 利 能 力 略 有 下 滑：1Q24公司 毛 利 率65%， 同 比-10pct， 主 要 由 于 线 上 平 台 与 线 下 旅 行 社 业 务 模 式不 同。 费 用 方 面 ， 服 务 开 发 成 本/销 售 和 营 销 成 本/行 政 成 本 分 别 为5亿/14亿/3亿 人 民 币 ，占 收 入 比 例13%/35%/7%， 同 比-3pct/-2pct/-1pct。1Q24公 司调 整 后净 利 率14%， 同 比-5pct， 环 比-1pct， 主 要 归 因于度 假业 务 的 并 表， 且出 境 游 业 务市 场 营 销 力 度 加 强 ， 公 司 通 过 折 扣 国 际 机票吸 引 客 源 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 依 托 腾 讯 流 量 支 持 ，深 耕 下 沉 市 场 ，在 低 线 城 市 和 年 轻用 户 群 体 中 颇 具 影 响 力 。受 益 于 国 内 居 民旅 游 出 行 需 求 持 续 复 苏 ，公 司业 绩 增 长 确 定 性 强 ， 且 当 前 公 司 正积 极 拓 展 出 境 游 业 务 ， 未 来业 绩 仍 存增量 看 点。我 们 预 计2024-2026调 整 后 净 利 润 为26亿/33亿/42亿 ，当 前股 价 对 应 调 整 后PE为15X/12X/10X， 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫风 险 提 示 ：极 端 天 气风 险 ；新 业 务 拓 展不 及 预 期风 险； 竞 争 加 剧 风 险 。 相关研究 一、公司概况：国内OTA头部玩家，业绩大幅超越疫前水平 公 司 并 购 艺 龙 旅 行 网 ，打 造 一 站 式 在 线 旅 游 平 台 。公 司 前 身同 程网 络成 立 于2004年 ，早 期专 注 于旅游B2B服 务 。2006-2008年 ，公 司 正 式 切 入C端OTA业 务，为 用 户提 供 航 空 机 票 和 住 宿 预 订 服 务 。2017年12月 ，为 进 一 步 整 合 优 势 资 源 、实 现 证 券 化 目 标 ，公 司 在 腾 讯 与 携 程 两 大 互 联 网 巨 头 推 动 下 ，与 艺 龙 完 成 合 并（合 并 前 ，同 程 网 络 专 注 于 交 通 票 务业 务 ，艺 龙 旅 行 则 主 攻 住 宿 预 订 业 务），并 更 名 为同 程 艺 龙 ，于 次年11月 公 司正 式在 港 交 所完 成上 市 。上 市后，公 司 持 续通 过 收、并 购 ，拓 展 旅 游 景 点 、商 旅 服 务 等 补 充 业 务 ， 进 一 步完 善 供 应 链 及 业 务 布 局。据2021年 市 场 交 易 额 口 径 计 算 ， 除 携 程+去 哪儿 占 据 约50%市 场 份 额 外 ， 同 程 旅 行 、 美 团 旅 行 、 飞 猪 共 同 占 据 了 大 部 分 的 剩 余 市 场 份 额 ， 属 于 行 业第 二 梯 队 。 腾 讯 和 携 程 为 公 司前两 大 股 东 。公 司 股 东 包 括腾 讯及全 资 附 属 公 司 ：TCH Sapphire Limited、 意 象架 构 、Elite Strength Limited； 携 程 全 资 附 属 公 司 ：C Travel International Limitd、 携 程 旅 行 网 （ 香 港 ）、Luxuriant Holdings Limited；3） 携 程认 缴 超 三 分 之 一 股 本 公 司 ：EP II Investment Fund L.P.。 腾 讯 和 携程 各 合 计 持 有 公 司21.12%/24.84%的 股 份 。 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 公 司 各 项 财 务 指 标 大 幅 超 越 疫 情 前 水 平 。由 于 疫 情 后 国 内 群 众旅 游 出 行 需 求爆 发，公 司全 年营 业收 入、 毛利分 别 为119亿 元/87亿 元， 同 比+81%/+83%， 较2019年 同 期+61%/+72%。净 利 润16亿 元 ，去年同 期亏 损2亿 元 ，同 比扭 亏，较2019年+128%。毛 利 率 和 净 利 率 为73%/13%，较2019年+5pct/+4pct。分 板 块 看 ， 公 司 营 业 收 入 可 分 为 预 定 住 宿 服务预 订、 交 通 票 务 服 务 、 和 其 他 服 务，分 别 占 总 营 收 的33%/51%/17%，较2019年 分 别+61%/+78%/+148%，交 通 票 务 服 务 为 公 司 主 要营 收 来 源 。2023年 归 母净利 润16亿 元 ， 较2019年+126%。 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 二、公司看点：下沉市场竞争优势明显，出境游业务增量可期 （一）深耕下沉市场用户出行需求，绑定年轻客户心智 国 内OTA行 业 格 局已 趋稳 定 ，同 程目 标 客 群 聚 焦 下 沉 市 场 ，与 其 他 竞 争 对 手实 现 差 异 化 竞 争。2012-2018年，国 内OTA行 业 竞 争 逐 步 由 激 烈 趋 向 缓 和 ， 伴 随 携 程 完 成对 去 哪 儿 收 购 ， 以 及 战 略 入 股同 程 并 推 动 其 与 艺 龙 完 成 合 并 ， 当 前 市 场 竞 争 格 局 呈 现 为 携 程 、 同 程 、 飞 猪 、 美 团 在 差 异 化 中进 行 有限 竞 争。其 中 ，携 程 定 位 中 高 端 和 商 旅 人 群 ， 目 标客 群以 高 线 城 市 为 主；飞 猪 依 靠 阿 里 巴 巴 生 态 圈 旗下 的 支 付 宝 、淘 宝 、天 猫 等 客 户 端 触 及 用 户 ，推 广 产 品 。美 团 则 主 要 通 过 大 众 点 评 、美 团APP等 渠 道为 用 户 提 供包 括 酒 旅 、景 点 在 内 的本 地 生 活 服 务 。同 程 则 以 下 沉 市场 为 战 略 重 点 ，2018-2023年 ，居 住在 中 国 非 一 线 城 市 的 注 册 用 户 占 公 司 总 注 册 用 户 总 数 约 为86.9%， 且 微 信 平 台 新 付 费 用 户 中 约72.7%来 自 中 国 非 一 线 城 市 。 品 牌 营 销 迎 合 年 轻 群 体 消 费 偏 好 。为 打 造 品 牌 年 轻 化 的 企 业 形 象 ， 公 司 不 断 加 强 对 创 意 性 营 销 和趣 味 性 营 销 的 投 资，加 强 与 年 轻 一 代 消 费 群 体 的 互 动 。 公 司持 续与 腾 讯 游 戏 合 作 推 出 电 竞 游 戏 ， 通 过滑 雪 活 动 、 电 竞 比 赛 、 露 天 集 市 、 和 音 乐 节 等 年 轻 人 追 捧 的 娱 乐 方 式 推 出 营 销 活 动，增 强 公 司 对 年 轻一 代 的 影 响 力 。 同 时 通 过 年 轻 人 用 户 群 体 占 比 较 大 的 社 交 媒 体 与 该 群 体 建 立 紧 密 联 系 ， 同 程 旅 行 在 抖音 、 小 红 书 上 获 赞 分 别 为1468万/145万 次 ，相 比 携 程1300万/45万 次 和 飞 猪507万/40万 次 ， 公 司 与用 户 互 动 量 有 明 显 优 势 。 （二）背靠腾讯、携程股东资源，公司在流量和酒店库存供给方面具备优势 腾 讯 流 量 供 给 稳 定 公 司 基 础 客 户 来 源 。腾 讯 持 有 公 司21.12%股 份 ，基 于 股 权 合 作 关 系 ，腾 讯 为 公司 提 供 多 元 化 的 流 量 渠 道 。 腾 讯 通 过 旗 下 微 信 和QQ钱 包 等 入 口 ， 持 续 为 公 司 引 入 大 量 客 源 。2022年8月 公 司 微 信 小 程 序 去 重 访 问 用 户 数 量 突 破10亿 。公 司2022年 平 均 月 活 跃 用 户 约2.34亿人 ，且2018-2022年 期 间 ， 公 司 平 均 月 活 跃 用 户 来 自 微 信 小程 序 对 的 比 例 稳 定 维 持 在80%左 右 及 以 上 ， 即2022年公 司 约187万 月 活 跃 用 户 来 自 微 信 ，占 微 信 及Wechat总 用 户 量 的18%，可 见 腾 讯 支 持 对 同 程 用 户 数 量维 持 的 重 要 性 。公 司 同 时 在 腾 讯 视 频 、QQ音 乐 、搜 一 搜 等 产 品 中 与 腾 讯 持 续 合 作 ，将 引 流 行 为 深 度 融入 进 了 腾 讯 生 态 圈 中 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 腾 讯 对 公 司 的营 销 推 广 与 技 术 支 持利 于提 升 品 牌 价 值 和 用 户 体 验 。公 司 以 服 务 协 议 的 方 式与 腾 讯进 行 合 作 。公 司近 年 来 与腾 讯持 续 签 订营 销 推 广 框 架 协 议 ， 服 务 内 容 主 要 包 括 腾 讯 为 公 司 提 供 流 量 支持 和 互 换 广 告 营 销 推 广 服 务 ， 用 于 提 升 用 户 及 潜 在 新 用 户 对 公 司 平 台 和 服 务 的 了 解 程 度 。腾 讯 云 与 公司也 签 约了 技 术 支 援 框 架 协 议 ， 协 议 内 容 与 先 前 技 术 协 议 大 体 一 致 ， 约 定 腾 讯 集 团 向 公 司 提 供 包 括 但不 限 于 云 服 务 、 智 能DNA域 名 解 析 及 数 字 地 图 等 服 务 ， 以 提 升 公 司 的 业 务 发 展 能 力 和 推 广 宣 传 能 力 。同 时支 付 框 架 协 议 则规 定 腾 讯 为 公 司提 供 支 付 及 结 算 服 务，有 助 于提 高 支 付 的 便 利 性， 为 用 户带 来 满意 的 体 验 感 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 与 携 程 进 行 资 源 互 换 ， 扩 大 服 务 范 围 。2018年 ， 为 结 束 行 业 内 竞 争 局 面 ，携 程