2024年中期投资策略报告：牛心熊胆

2024年5月27日 国投证券研究中心 国投策略团队林荣雄SAC执业证书编号：S1450520010001 核心观点：大国大潮，出海为王！未来中国新核心资产定价将从GDP迈向GNP 定价背景：维持“强预期、弱现实”，从上半年“熊心牛胆”转向“牛心熊胆”。430政治局会议传递出积极务实信号值得重视，7月三中全会对于中长期经济改革的利好更值得期待。要深刻意识到中国和90年代日本本质上并不一样，政策效果正在经历由量变引发质变，下半年权益市场处于高度敏感的过渡期。战略从上半年熊心牛胆转向下半年牛心熊胆，下半年大盘指数震荡向上基调偏向积极；战术上，地产和内需修复需要一个小心求证的过程，以持久战的心态进行跟踪观察；在美国经济存在较强韧性的预判下，短期通胀存在反复但不构成二次通胀可能性。 风格判断：重返大盘股。在强监管周期（中期因素，参考2016-2017年大盘蓝筹结构牛）+绝对收益价值派资金崛起下，下半年市场风格中期预计重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值更多体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与布局优质小盘成长股行情。 对于大盘成长出海：中国新核心资产定价将从GDP走向GNP。上半年“出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）“获得有效验证，下半年出口依然是相对稳定的积极变量。出海本质定价表面是国内通胀低迷海外高通胀导致海内外估值情况此消彼长的问题，而背后是国内新核心资产定价从GDP走向GNP。基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价中期更加明确，我们编制的同花顺出海50指数类比2016-2021茅指数（主要是内需）定价周期，当前正处于茅指数在2017年上半年雏形阶段。 对于大盘价值高股息：高股息步入提升分红比例的第二阶段，在下半年重视波段交易的重要性。绝对收益价值派的抱团+中证红利指数5%股息率使得高股息策略依然是中期有效策略。区别于上半年，高股息核心价值来自于十年期国债收益率利率中枢下移，提升分红比例将成为高股息定价核心，应向高分红消费和具备提价能力的资源品和公共服务领域扩散。 AI科技定价：下半年TMT有望迎来一波修复行情。国内目前尚停留在基于0-1的第一波围绕巨头和基础设施（算力）定价，等待第二波1-100的定价潮来临，届时定价将向产业链关键环节（半导体）和供需缺口（消费电子、生态软件与配套设备），中期依然看好AI科技浪潮。 对于三季度大盘指数研判：维持平衡市判断。三季度大盘指数定价内部核心是EPS端，任何政策效果的评估需要落脚到短期通胀回升，要求能够：1、PPI环比持平；2、PPI同比回升预见盈利底；外部问题核心是估值端，是美联储降息预期下以FDI为代表的全球资本是否会重返中国。目前来看，PPI-FDI两个指标的信号尚不明朗，三季度在重要会议预期牵引之下市场并没有大幅回调风险。 超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业、能源、高分红消费和电力）、部分资源股（黄金）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）。 风险提示：经济增长不及预期；全球通胀超预期。 90年代日本赚钱的四种投资策略：科技股美股映射（小盘成长）、制造业全球竞争力（大盘成长）、消费的平替与高股息策略（大盘价值） 年初至今行情复盘：大盘曲折中前行，呈现大盘价值高股息+大盘成长出海双主线 经济弱复苏OR经济强复苏:基于不同经济环境下的产业赛道投资策略 标题目录 一、面向大盘走势的关键问题：2024年下半年定价趋势会逆转么？ 二、面向风格轮动的关键问题：价值派资金的抱团 三、面向结构主线的关键问题：重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海 四、国投证券策略·2024年中期策略研究附注 一、面向大盘走势的关键问题：2024年下半年定价趋势会逆转么？ 日本房价与通胀水平：短期通胀回升均与政策刺激相关 日本资产泡沫破裂后，其整体通胀水平长时间维持在2%以下，呈现出持续通缩现象。1995年日本通过公共工程建设+《公共住宅法案》+大宗价格上涨，呈现通胀短暂提升至2.5%；但在经历亚洲金融危机后持续回落。2012年在安倍经济学三支箭之后，通胀出现短期回升至3%左右，但在2014年之后通胀持续回落。 日经225与房价变化：房价暴跌股价不行；房价缓跌看通胀；房价企稳市场转好 1995年：房价下行速率趋缓，日经225出现止跌并在后续年份有所回暖，主要是因为通胀上行；2002年：该阶段日本房价低位企稳，日经225再现回暖；2012年：安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比持续回升，GDP平稳波动，日经225开启反转定价。 2012年安倍经济学定价内核：不是简单财政货币化，而是提供资金鼓励日企出海成功 A股市场系统性转好契机：房地产软着陆，生产性服务业+制造业形成新的支撑力量 相比较于2012年日股系统性转好契机：当中国地产+建筑占GDP比重稳定，制造业依靠出海进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在2025年某个时刻发生。 宏观解释：本轮房地产收缩很大程度表外吸收中高风险，表内维持强韧性 区别于西方房价和销量暴跌直接冲击到表内（银行）形成严重金融危机，本轮国内房地产中高风险很大程度由表外吸收，表内（银行）维持较强韧性。 目前我国银行不良率整体维持相对稳定且2023年仍有所下行，不存在银行不良率大幅上行的情况。根据国家金融监督管理总局披露数据，2023年我国商业银行不良贷款比例约为1.59%，较2022年年末下降0.04pct。 90年代日本银行的不良率从2%一路提升至21世纪初的8.4%。 微观解释：相对于90年代日企，我国企业投资性房地产比例显著较低 90年代日企迟迟无法快速实现资产负债表修复的原因之一或也在于资产端地产相关资产的占比较高。以日企报表中资产侧的建筑物净值占比计算，1989年日企该比例约达9.89%，1990年继续上行至11.56%。1991年Q1，日本房价触顶开始快速回落，当年其报表中的地产类资产也快速缩水至占比9.86%。相较之下，目前我国上市企业投资性房地产占比约为1.09%，显著较低。 短期看出海大潮：A股海外收入占比提升与出口与海内外通胀差正相关 中期看出海大潮：A股新核心资产定价核心从GDP走向GNP 对比全部日股的平均海外收入占比水平35-40%的水平，目前A股上市企业海外业务收入比例在10-15%，后续空间巨大。日本在2000年以后，企业开始加速出海，多数时间GNP增速高于GDP增速。 资本与劳动双重压力下的应对：出口出海+通胀化债+供给出清+科技创新+居民加杠杆 短期市场判断：历史看股市领先房价回升，但降价去库存则房价企稳缓慢 2009-2012年美国房地产是降价去库存；2022-2023年美国房地产是涨价去库存；可以看到在降价去库存过程中，即便强政策出台后房价仍在下降。相较于日本被动缓慢的救市政策，自2018年10月通过《经济刺激法案》《紧急稳定经济法案》《美国复苏与再投资法案》等多项法案来刺激经济发展，美国联邦政府大规模的财政支出支撑经济快速复苏，美股市场于2008年底2009年初企稳回升，而房价的最终企稳回升在11年底12年初。 内部因素定价核心是EPS端：任何政策效果都要以扭转当前通胀低迷为核心 PPI与A股盈利增速走势正相关，这点无论在制造业驱动（2002-2010）还是地产驱动（2010-2020）年均是成立的。目前任何政策落地的效果评估都要落地到解决通胀低迷的问题，1、PPI环比持平；2、PPI同比回升，预示A股盈利底。 外资的定价视角：1、22年10月疫情优化调整；2、5月中国房地产政策重磅转向 外部因素定价核心是估值端：降息预期下美元外溢的开启与FDI资金流入 没有伴随FDI的北向资金流入并不能引发反转定价，更多是结构性行情。 黄金与纳斯达克双牛：科技生产力大爆发与逆全球化、去金融化的对抗 事实上，近两年来黄金和纳斯达克的双牛背后反映的是世界认知的鲜明割裂，本质是科技生产力大爆发的美好愿望与逆全球化和去金融化现实困境间的对抗，这种争议短期很难分出胜负，两者定价的短期波动并不代表这种中期双牛格局结束。 风险点：下半年美国通胀存在短期反复可能，但中期下滑走势并未改变 我们发现，根据WTI原油期货价格与COMEX黄金期货价格计算得出的“油金比”是美国通胀较好的前瞻性预测指标，目前该指标显著下行，意味着后续美国通胀仍将保持逐步放缓的态势。 与此同时，根据LME铜期货价格与COMEX黄金期货价格计算得出的“铜金比”从历史上看与联邦政策利率基本保持正相关关系，当前该指标仍保持波动状态，并且近期甚至稍有上升，说明美国当前政策利率没有那么快出现调整。 风险点：美联储政策利率或维持更长时间 从CME最新预测显示，9月和11月首次降息的可能性分别达到49%和44%,而今年降息两次的可能性也有36%，不过不超过50%的概率说明当前市场对于降息的信心同样并不充足。 需要继续观察后续几个月的通胀数据。站在当下，我们依然认为美联储可能维持当前政策利率更长时间。 资料来源：CME，FED，国投证券研究中心 风险点：美国大选或将成为影响市场走势的关键 二、面向风格轮动的关键问题：价值派资金的抱团 新国九条+强监管周期：基于股市生态学的投资认知 风格中期视角：大小盘分化周期4年左右，中期维度本轮中小盘占优或正被逐渐逆转 类比于2013-2016年/2017-2020年大小盘分化周期在4年左右，本轮2021年-2023年中小盘占优过程已经持续3年，强监管周期+价值派资金崛起推动重返大盘股，中小盘投资价值保留部分围绕新质生产力的产业配置价值与并购重组的事件驱动价值。 微盘股定价周期的式微：中期重视价值派主导的“重返大盘股”定价周期 21年茅指数定价周期终结，市场此后分流向两派：1、大盘价值高股息（中证红利）；2、小盘成长（国证2000；微盘股指数）；23年微盘股定价周期终结，市场此后分流向两派：1、大盘成长（同花顺出海50指数）；2、大盘价值（中证红利指数） A股主导资金定价周期：大致3年左右一周期 在2019-2021年A股主导资金是价值成长派公募资金，最终催生出：茅指数；在2021-2023年A股主导资金是以高频量化为代表的私募资金，最终催生：“WIND微盘股指数”。 A股主导资金定价周期：本轮绝对收益价值派定价已经持续近2年 在此，我们测算全部主动型基金的持股市值和风格系数，将主动型基金分为两个类型，价值成长派和绝对收益价值派。价值成长派基金的持股规模从2019年初的5000亿元，一路扩张至2021年底的2.4万亿元，随后规模快速萎缩，截至2024Q1为1.1万亿元。绝对收益价值派的基金持股市值则在2022年Q3以来稳步提升，当前已经来到6700亿元。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：基金风格系数=基金全部持股的均衡成长风格的分值-均衡价值风格的分值 壮大耐心资本：2023年至今保险资金持续入场，这一过程会持续多久？ 我国保险资金运用余额中股票和证券投资的规模，从2013年的6000亿左右，上升至当前的3万亿，占两市总市值的比重则是从2022年初的3.4%开始稳步提升，截至2023年末已经达到4.3%。目前中证红利指数股息率依然在5%左右，较十年期国债收益率存在明显优势。 这种以绝对收益价值派资金的抱团趋势何时会被终结：1、国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发。 绝对收益价值派配置偏好：高股息+出海链+部分资源股 站在中期维度，在绝对收益价值派的配置偏好下：估值不贵（PE低于30倍，PB低于1.5倍）且基本面持续向上（ROE中枢能够