白酒行业更新报告：白酒：趋势降临，更加积极

白酒板块或呈现“弱现实、强股价”特征，预计地产政策边际改善、板块投资逻辑变迁将为板块估值提供持续支撑，板块预期更加积极，建议增持：动销稳健标的山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台； 超跌低估值五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒、金徽酒，港股珍酒李渡。 白酒后续呈现“弱现实、强股价”特征，政策拐点助力板块预期修复。 我们认为，即便白酒当下在产业维度仍处于周期相对底部，考虑白酒具备顺周期属性，近期地产政策拐点将持续助力顺周期板块预期修复，白酒估值得到支撑、配置价值凸显，板块将呈现“弱现实、强股价”的特征；同时，结合国内权益市场风格复盘及企业盈利周期来看，伴随经济迈入复苏，以白酒为代表的消费板块相对价值逐步凸显。 白酒投资范式转变，从成长到价值，中长期维度估值仍有抬升空间。 考虑到白酒自身所处产业周期，我们预计板块后续投资逻辑将逐步从“经典成长”向“经典价值”演绎，市场对板块商业模式、自由现金流稳定性及分红空间赋予更多估值权重；展望后续，板块在“十四五”之后或告别高强度资本开支，叠加其强势现金流表现及潜在分红空间明显，白酒或呈现真正意义上的“泛稳定、高分红”形态，板块估值中枢较当下仍有较显著抬升可能。 白酒结构性增长或延续一定时间。我们预计后续白酒“量比价刚性”的结构增长特征延续，短期内居民、企业消费支出能力仍处修复区间，体现在个股层面表现为：1）大企业份额加速抬升；2）行业层面腰部单品增速居首，具备产品结构纵深的企业竞争优势凸显。我们重申前期逻辑，白酒产业需求层面具备较强顺周期属性，主要驱动变量为信用扩张、投资活动景气度（快变量）及居民、企业收入预期及消费力（慢变量），根据经验来看，从地产政策落地到白酒产业基本面显著改善存在一定时滞，静待需求修复。 风险因素：食品安全、产业政策调整。 1.投资建议 预计白酒板块后续呈现“弱现实、强股价”特征，预计地产政策边际改善、板块投资逻辑变迁将为板块估值提供持续支撑，预期更加积极，建议增持：动销稳健标的山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；超跌低估值五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒、金徽酒，港股珍酒李渡。 表1、白酒重点标的估值及盈利预测 2.白酒将呈现“弱现实、强股价”特征 我们认为： 1、地产政策的显著拐点及白酒定价范式的持续转变对白酒板块估值有显著的向上驱动力，即便白酒在产业维度仍处于周期相对底部，其后续数个季度的股价表现会相对强劲，板块将呈现“弱现实、强股价”的特征，板块的方向性配置价值明显； 2、白酒板块后续有望脱离“戴维斯双击或双杀”的状态，严格按照产业景气进行投资的决策思路或许需要转变； 3、短期维度，大市值标的优势凸显，个股层面量优于价，动销优于产品结构。 2.1.白酒结构性增长或延续一定时间 我们预计后续白酒板块“量比价刚性”的特征延续，短期内居民、企业消费支出能力对商品价格维度压制更明显，但销量层面更加稳定，体现在个股层面则表现为：1）大企业份额加速抬升（汾酒、五粮液等动销仍然领先，前者是管理红利、后者是品牌红利）；2）行业层面腰部单品增速居首（迎驾、老白干等产品结构契合的企业基本面相对韧性凸显），具备产品结构纵深的企业竞争优势凸显（山西汾酒、今世缘、古井贡份额抬升）。 我们前期一直强调，白酒产业需求层面具备较强顺周期属性，主要驱动变量为信用扩张、投资活动景气度（快变量）及居民、企业收入预期及消费力（慢变量），根据经验来看，白酒的景气传导逻辑是“政策拐点——信贷回暖（滞后前者数周、数月）——资产价格企稳/高端白酒价格企稳（再滞后前者几个季度），或者投资活动企稳/名义GDP上行/营收回暖（滞后前者几个季度）”，因此，从地产政策落地到白酒产业基本面显著改善普遍需要等待1-2个季度。 图1、白酒需求的本质是多周期嵌套 2.2.“弱现实”不改板块“强股价”特征 预计白酒板块后续呈现“弱现实、强股价”特征，预计地产政策边际改善、板块投资逻辑变迁将为板块估值提供持续支撑，预期更加积极。 2.2.1.地产端边际变化显著，驱动白酒预期上修 2024年5月17日全国召开“切实做好保交房工作”视频会议及国务院政策例行吹风会，同日连续发布“设立保障性住房再贷款、降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人住房贷款利率政策下限、下调各期限品种住房公积金贷款利率”等措施。 表2、地产政策出现边际变化 从政策力度看，我们认为该政策较前期有边际层面显著变化，驱动顺周期，白酒天然契合交易方向。 本次一揽子政策从居民端和财政层面同时着手，以优化核心市场地产供需关系为枢纽，进而实现大范围地产价格预期及地产业投资预期稳定的作用。基于市场对地产政策的预期及白酒的消费属性，顺周期修复的逻辑演绎至白酒板块仅是时间问题（目前地产板块股价层面已反应较为明显），考虑到本次政策转向的拐点性意义，及后续政策的配套性，预计后续市场对地产及经济预期存在持续上修的空间，即便是基于白酒板块业绩弱景气的保守假设下，白酒板块估值仍得到坚实支撑。 同时，我们观察到自2024Q1以来外资逐步加配国内权益资产，其交易逻辑从“国别对标下，中国权益资产的相对低估”转移至“对A股基本面不确定性持续下修，敢于增加配置权重”；我们认为，在地产政策拐点驱动下，“对基本面不确定性的持续下修”这一逻辑将延续并持续扩散，市场对顺周期板块的重视度持续提升，白酒优先。 图2、2024年初市场低点悲观定价已很充分 图3、外资对经济的最保守预期阶段已经过去 图4、外资持续配置食品饮料 图5、外资持续配置食品饮料 大市值、龙头盈利优势将逐步展现，消费或受益风格回归。观察A股风格周期及盈利周期，我们发现在中小市值风格占优势的时间往往是经济转型阶段，该阶段大市值往往存在估值泡沫且受制于经济中枢而未能体现出明显盈利优势，市场会对业绩难以证伪的中小市值标的赋予较多估值权重，而在经济完成转型迈入新一轮复苏的阶段，大市值的盈利优势逐步凸显，市场对“核心资产”赋予较高权重；站在当下，我们或许处在经济及市场风格转折处，伴随经济趋势逐步积极明朗，食品饮料等传统大市值板块盈利优势或将回归。 图6、2024 VS 2015：经济从企稳到复苏，不确定性持续下修，市场或许重新赋予食品饮料、白酒更多权重 2.2.2.从经典成长到经典价值，白酒呈现“泛稳定”特征 过去数个季度，市场从名义高分红逐步交易到实质高分红（能源、银行、家电），本质是对经济预期的相对保守及后续不确定性较高的一种应对策略；基于此逻辑，自2024年初市场对白酒板块的投资范式和定价逻辑也出现明显转变，对板块的短期盈利预期赋予的权重越来越低，对板块自由现金流的稳定程度、潜在分红空间赋予越来越高的权重，白酒板块正在经历从“经典成长”到“经典价值”的演绎路径。 图7、食品饮料、家电、能源股：在何处相遇？——食品饮料具备后发潜力，总有一刻会交汇 图8、“泛稳定”策略下，白酒等板块市盈率怎么给？PEG是1还是更高？——走出周期底部，白酒的商业模式优势将支撑定价 图9、越过这轮周期，白酒板块的价值形态加速从成长到价值靠拢，市场对白酒的审美及定价逻辑会变 我们继续强调，白酒商业模式和其产业阶段决定了决定其个股经营存续时间长、头部格局难被颠覆、大公司持续受益份额集中的局面，板块在“十四五”之后或告别高强度资本开支，叠加其强势现金流表现，板块的潜在分红空间明显，或呈现真正意义上的“泛稳定、高分红”形态，板块估值中枢较当下仍有较显著抬升可能。 3.风险因素 食品安全：食品安全问题对行业及标的短期业绩表现有明显影响 产业政策调整：酒类税收、消费等相关政策对行业需求及供给端影响明显。