4月经济：地产“变调”的线索

宏观点评20240517 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 4月经济：地产“变调”的线索2024年05月17日 4月经济数据描绘了一幅怎样的经济图景？生产强、出口稳、消费软，但核心矛盾还在地产。从量上来看，4月工业增加值同比增速为历史同期最快（剔除较为特殊的2020年），出口也随着全球制造业修复进入回 暖通道；从价上来看，消费、工业品涨价偏弱，同时出口也在“以价换量”。而房地产新开工面积同比继续下降，同时统计局70城二手房价同比全数下跌已持续第四个月。 虽然解决房地产的下行并非朝夕之功，但就政策应对而言，当前显然已进入到一个更刻不容缓的阶段。正如4月政治局会议所预见的，随着拜登政府颁布新一轮对华关税，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明 显上升”，越是外部不确定，就越是需要国内防风险和稳经济。 央行在中午的快速出手（取消住房商贷利率下限，下调公积金贷款利率、降低首付比）已经印证了“稳地产”的紧迫性，且近期各地住房“以旧换新”、限购放开的种种迹象已经表明中央层面的政府收储“呼之欲出”。不过从各地“试点”的情况来看，政策大多是房企代售和旧房换购，而 政府收储从出资的规模、可盈利性以及央地协调的角度来看，其具体细节有不少仍待商榷。4月经济数据具体来看： 工业：科技与出口“勾勒”出工业生产加速的“模样”。若剔除掉情况特殊的2020年，今年4月环比增速为0.97%的工业增加值为历史同期最快。是什么因素促使4月工业生产再提速？我们认为科技和出口仍是绕不开的两个话题。 科技方面，4月高技术产业工业增加值同比依旧领先于整体。透过细分行业的工业增加值表现来看，依旧是与科技挂钩的行业生产情况“占上风”，包括汽车、计算机电子、通用设备等行业的工业增加值表现都更好一些。出口方面，4月工业企业出口交货值同比增速从3月的1.4%跃 升至4月的7.3%，形成了工业生产加速的另一有力支撑。 制造业：相较于基建投资的再加速。正如我们之前的报告所说，今年基建投资的重要性正逐渐被制造业投资所取代，4月的投资同比增速数据再次佐证了这一逻辑。虽然4月制造业投资同比增速较3月略有降温，但其与基建投资同比增速的差值仍在进一步走阔中，证实了制造业的重 要性依旧。 同样，在民企信心尚未完全修复的背景下，制造业投资更靠科技政策“充电”。今年以来民间投资相对整体投资同比增速的表现就在持续下滑，因此更靠科技政策为制造业投资“保驾护航”。受4月制造业投资 边际略有下滑的影响，4月大部分工业子行业制造业投资表现不如3月，但与科技相关的部分行业（如通用设备、专用设备、交通设备等）较去年同期均有提速。 基建：重要性继续淡化中。4月广义基建投资同比增速为5.9%（3月为8.6%），再次延续了之前的放缓态势。其中，4月基建投资端降温比较明显的包括了公用事业与水利、环境和公共设施两大板块，相比之下交通仓储板块表现略佳。 财政刺激下的基建，放缓幅度并不会过大。此轮基建投资增速的逐步放缓，地方政府是主因，这是因为前期两种与基建相关的地方性债券（即专项债和城投债）发行规模都较小。不过，有中央政府“加持”的财政刺激政策将在一定程度上对冲基建放缓的幅度——譬如2023年年底的 增发国债会在6月底前全部用于项目建设，这也解释了为何近期与基建 相关的部分高频指标开始出现边际上行态势；再如2024年的超长期特 别国债也于5月开始发行，而超长期特别国债的投向领域也包括基建项目。 地产的调整正经历“分水岭”。4月地产量价弱企稳：一是4月商品房销售面积同比-22.8%，绝对值处于历史底部；二是房价尚未企稳，4月统 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国4月通胀如何影响降息演绎》 2024-05-16 《拜登加征关税的“醉翁之意”》 2024-05-14 1/9 东吴证券研究所 计局70城口径下一线城市新房价格环比录得2014年以来最低。 这些“不寻常”的数据可能是地产政策在4月明显加速的原因，近期“以旧换新”在高线城市加速落地，政策目前以房企代售、旧房换购为主，核心城市的限购也在配合放开。在政治局会议明确住房去库存后，地产政策的“分水岭”已比较清晰，后续的关键在于“钱从哪来”、“多大规 模”这些问题的逐一解决。 消费离不开“假期叙事”。即便有亮眼的清明假期消费“成绩单”，但4月社零仍低于预期，同比回落至2.3%。虽然受到去年�一假期的跨月错位影响，但不可否认的是消费整体温和下“假期旺，平日淡”的分化。结构上看，出行是4月社零的主要拖累，其中汽车回撤最大，零售额同 比降至-5.6%，餐饮收入同比降温至4.4%，文体商品、首饰及化妆品等可选消费同比增速也有不同程度的回落。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 2/9 图1：4月生产强、出口稳、消费软图2：统计局口径房价下跌城市数增加 历年1-4月累计同比：历史区间平均值2024年 % 30 2570大中城市：房价同新建商品房 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 工社固 业会定 制基房出 造建地口 个比下跌城市数： 70 6059城 50下跌 4040城 下跌 30 20 10 0 69城下跌 二手房 70城全部下跌， 且持续4个月 增消资业投产加费产投资投值品投资资 零资 售 2006200820102012201420162018202020222024 注：历史区间选择的样本年份为2015-2023年（剔除 2020、2021年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2024年4月工业增加值季调后环比身处高位图4：高技术产业工业增加值同比依旧领先于整体 %1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 %工业增加值同比30 工业增加值 季调后环比： 2023年 2024年 均值（2012-2019年） 工业增加值同比：高技术产业 25 20 15 10 5 0 -5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -10 2021-052021-122022-072023-022023-092024-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图5：与科技挂钩的行业工业增加值表现“更胜一筹” 电气机械 农副食品加工 专用设备5 食品制造 0 运输设备 黑色冶炼 -5 纺织 供电供水 医药非金属制造 有色冶炼 是否加速？ 两年复合平均增速之差（4月减去3月，%） 1 -0.2-0.10.00.10.20 4月加速谁的贡献大？ 对工业增加值增速的同比拉动（4月减去3月，%） 注：两年复合同比增速是用2023、2024年数据进行计算数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：4月制造业投资相较于基建投资再提速图7：制造业民间投资的拐点尚未明确显现 制造业投资增速差：民间-全体 固定资产投资增速差：民间-全体 %制造业投资增速-广义基建投资增速 30制造业投资：当月同比 广义基建投资：当月同比 20 10 0 -10 2022-032022-082023-012023-062023-112024-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 % 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2012201420152016201720192020202120222024 注：4月民间制造业投资的数据尚未公布。数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图8：4月大部分子行业的制造业投资增速发生边际下滑，但科技相关板块依旧表现不弱 %对制造业投资同比增速变化的拉动（相较于2024年3月） 对制造业投资同比增速变化的拉动（相较于2023年4月） 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 有化通 色学 冶制 炼 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：4月基建投资同比增速再次延续了前期的放缓态势 当月同比 其中，电、热、水供应交通仓储 水利、环境和公共设施 广义基建 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图10：4月基建投资端明显降温的包括公用事业、水利、环境和公共设施板块 图11：前期专项债发行偏慢一定程度上解释了当前基建的弱化 当月同比 电、热、水供应交通仓储 亿元广义基建投资:同比变化亿元新增专项债发行量：同比变化（右 40% 30% 20% 10% 0% -10% 水利、环境和公共设施 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 30,000 轴，后置3个月） 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 2022-122023-042023-082023-122024-04 2020-052021-052022-052023-052024-05 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：沥青开工率拐点显现图13：磨机运转率也开始小幅上行 %广义基建投资：当月同比 pct %磨机运转率：同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2 沥青开工率：同比(右轴) 40 广义基建投资：当月同比 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2015-102017-062019-022020-102022-062024-02 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/9 东吴证券研究所 图14：4月地产新开工、销售面积仍低迷 图15：4月一线城市新房价格环比降幅为2014年以来最大 当月同比 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2024年4月2024年3月2024年1-2月 % 中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城 19% -14% -19% -23% 市:一线城市:环比 4 3 2 1 0 -1 -2 新开工面积施工面积竣工面积销售面积2011-042013-062015-082017-102019-122022-022024-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图16：4月以来，“以旧换新”在高线城市加速落地图17：“以旧换新”政策以代售、旧房换购为主 10% 16% 43% 28% 各城市“以旧换新”政策分类 个出台住房”以旧换新“政策 7的城市： 6 5 4 3 2 1 0 一、二线城市低线城市 房企、中介代售(上海、深圳、杭州)旧房换购(郑州、南京、武汉) 2023/072023/092023/112024/012024/032024/05 回购收储(郑州、重庆)换新补贴(苏州、大连)其他 注：数据统计截至2024/5/15 数据来源：各地方政府网站，东吴证券研究所 注：数据统计截至2024/5/15，百分比数据代表各类政策占总统计政策的比例 数据来源：克而瑞，东吴证券研究所 7/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图18：4月社零主要产品拉动：汽车拖累明显 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8/9 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）629385