具备国内最全面的泛家居服务生态

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 居然之家（000785） 证券研究报告 2024年05月16日 投资评级 行业 商贸零售/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 2.97元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,287.29 流通A股股本(百万股) 5,965.23 A股总市值(百万元) 18,673.25 流通A股市值(百万元) 17,716.74 每股净资产(元) 3.23 资产负债率(%) 59.88 一年内最高/最低(元) 4.46/2.44 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《居然之家-首次覆盖报告:数字化转型焕新活力，家具消费全周期布局》 2023-07-11 股价走势 具备国内最全面的泛家居服务生态 公司发布年报及一季报 24Q1收入31亿同减3%，归母3.5亿同减23%，扣非后3 .7亿，同减12%；23A收入135亿同增4%，归母13亿同减21%，扣非12亿同减28%。 业绩下滑系家居建材作为一类客单价相对较高、决策链条相对较长的消费品类，特定外部因素影响后复苏过程相对缓慢。商户经历特定外部因素影响，经营面临较大压力。公司基于市场动态变化，为支持商户持续经营，继续对合格商户减免部分租金及管理费，导致毛利水平高租金收入、管理费收入出现阶段性下滑。 截至 2023年12月31日，公司在国内29省区市经营414家家居卖场，包含86家直营及328家加盟。 23年公司租赁及加盟管理业务收入69亿，占51%，同减12%，毛利率49%，同减11pct；装修服务收入4亿，占3%，同增13 %；商品销售收入56亿，占41%，同增32%；毛利率10%，同减3pct。 公司率先在家居行业内开展数字化转型，已完成“洞窝”、“居然设计家”和“居然智慧家”三大家居产业数智化平台的建设，其中“洞窝”为家居卖场、工厂、经销商和导购员提供从基础设施到场景应用的全域解决方案；“居然设计家”是公司和阿里共同打造AI家装设计平台；“居然智慧家”是公司为适应万物互联时代的到来而打造智慧生活服务平台。 创新“销售分成”和“一店两制”招商模式，获得良好试点效果 公司在变局下及时应变，率先提出固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，一方面与商户形成风险共担、利益共享的关系；另一方面突破传统固定租金模式下公司营收天花板。 公司前期积累的“统一收银”模式和打造的数字化产业服务平台“洞窝”系统为公司招商模式创新提供有力基础保障。2023年2月哈尔滨先锋店率先试点，截至2023年底先锋店招商率提升至98%。四川内江店通过实施销售分成模式实现开业快速招商，从2023年6月12日召开招商发布会到2023年12月16日开业，招商率98%，成功引进国内众多一线品牌。 购物中心商业模式打磨成型，公司实体店第二增长曲线稳步拓展 2021年底公司在长春市开业第一家“中商世界里”购物中心。经过两年发展，长春“中商世界里”2023 年销售6.33亿，年客流1094.76万人次，截至2023年底出租率98.2 %，已成为长春市最受消费者喜爱和品牌商关注的购物中心之一。继长春“中商世界里”后，公司相继开业了武汉光谷店、呼和浩特万正店和武汉销品茂购物中心，均取得良好效果。 三大数智化转型工具更加成熟，数智化转型开花结果 洞窝围绕以“优质内容”聚合“精准流量”为核心持续提升数字化能力，加速数智化产业服务平台的建设及推广。截至2023年底洞窝累计上线卖场已达934家，同增173.1%。入驻商户超10万家，同增 101%。注册用户超2500万，同增95.48%。平均月活390.51万，同增316.7%。全年GMV974亿，同增173%。此外，洞窝2023年还开通澳门站和新加坡、柬埔寨2个境外分站，为公司国际化业务发展打造坚实的数字化基础。 居然设计家2023 年业务聚焦于以AI设计平台为核心的云设计工具业务、3D业务和精准营销业务。在 3D+AI+VR 技术商业化探索上，居然设计家基于多模态大模型技术，不断优化产业和场景大模型，聚焦文生图、图生图、文生视频、图生视频能力，提供所见即所得的装修效果图生成服务，最快 3 秒可设计一套3D全屋方案。 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%202 3-05202 3-09202 4-01居然之家沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 居然智慧家2023年新开门店57家，全年销售额超44亿，同增58 %。居然智慧家的商业定位得到了提炼升级，通过构筑“数字家庭大脑”、“数字家庭 APP”两个交互中心和跨品牌、跨生态、跨终端的通用智能家居系统，连接手机、汽车、家电等各种智能终端设备，为消费者提供丰富便捷的智慧家居生活体验。截至2023年底与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超 200家，接入设备超12万，已在全国15个省市开业门店117个，APP注册用户数超20万。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司是国内市场中少数有实力进行泛家居全产业链布局的企业，建立了涵盖室内设计、装修施工、家居销售、智能家居、智慧物流、到家服务等泛家居服务生态闭环，并融合了百货商场、购物中心、生活超市等高频消费场景，可满足消费者快乐简单高效的一站式购物体验。 “轻资产、精细化”是公司在运营上突出特点。公司通过以租赁物业直营卖场及加盟卖场为主的“轻资产模式”进行市场扩张，能够在对资金需求相对较小的情况下，更快速的建立全国连锁零售网络。 公司建立了体系化和多样化的营销模式，并不断迭代创新。不仅与天猫、腾讯、字节、百度、小红书等公域流量平台达成了良好的战略合作，公司的私域流量平台运营也日趋成熟，官方账号和门店总经理账号的内容创作和粉丝数量在家居行业处于领先地位，具备较为广泛的市场影响力。 考虑到家居建材受外部因素影响后复苏过程相对缓慢，我们调整盈利预测，预计24-26年收入分别为150.5/164.6/178.2亿元（24-25年前值分别为171.5/189.2亿元），归母净利分别为14.7/15.7/17.2亿元（24-25年前值分别为25.2/28.4亿元），EP S分别为0.23/0.25/0.27元/股，对应PE分别为13/12/11X。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；家居卖场业务开发风险；突发事件风险等 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,980.58 13,512.03 15,049.70 16,459.86 17,824.38 增长率(%) (0.69) 4.09 11.38 9.37 8.29 EBITDA(百万元) 3,808.67 2,611.58 2,764.75 3,193.25 3,550.38 归属母公司净利润(百万元) 1,648.34 1,300.25 1,474.03 1,574.06 1,722.64 增长率(%) (29.11) (21.12) 13.37 6.79 9.44 EPS(元/股) 0.26 0.21 0.23 0.25 0.27 市盈率(P/E) 11.33 14.36 12.67 11.86 10.84 市净率(P/B) 0.94 0.94 0.90 0.86 0.81 市销率(P/S) 1.44 1.38 1.24 1.13 1.05 EV/EBITDA (3.02) (6.42) (7.35) (4.98) (4.78) 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,618.23 3,568.23 2,198.55 1,316.79 2,479.02 营业收入 12,980.58 13,512.03 15,049.70 16,459.86 17,824.38 应收票据及应收账款 1,083.43 1,126.46 893.31 1,500.27 1,132.84 营业成本 7,157.68 8,903.15 9,976.45 10,893.14 11,632.19 预付账款 329.46 353.09 1,306.17 479.32 1,159.49 营业税金及附加 163.81 151.69 180.84 196.76 240.63 存货 586.02 437.72 667.38 641.94 699.47 销售费用 1,444.52 1,590.33 1,727.71 1,901.11 2,188.83 其他 1,265.34 1,230.78 1,277.89 1,414.58 1,321.17 管理费用 547.93 579.45 654.66 725.88 832.40 流动资产合计 7,882.48 6,716.29 6,343.30 5,352.89 6,791.99 研发费用 36.69 39.22 45.15 51.03 73.08 长期股权投资 856.79 811.82 811.82 811.82 811.82 财务费用 1,141.03 1,043.00 61.31 76.42 54.53 固定资产 2,862.88 2,232.37 3,834.65 7,558.61 10,539.12 资产/信用减值损失 (218.29) (107.66) (148.13) (158.03) (137.94) 在建工程 665.41 495.82 2,261.82 1,175.05 818.71 公允价值变动收益 (80.17) 80.57 0.00 0.00 0.00 无形资产 762.37 750.48 686.61 622.74 558.87 投资净收益 (134.21) (15.57) (54.34) (68.04) (45.98) 其他 40,308.56 42,620.70 44,118.22 43,181.61 42,647.76 其他 419.28 (771.35) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 45,456.01 46,911.21 51,713.13 53,349.84 55,376.29 营业利润 2,502.31 2,019.20 2,201.11 2,389.46 2,618.79 资产总计 53,388.27 53,681.29 58,056.43 58,702.73 62,168.29 营业外收入 64.05 13.16 34.84 37.35 28.45 短期借款 1,094.02 1,447.01 1,450.00 3,604.88 1,705.00 营业外支出 94.33 114.62 101.66 103.54 106.61 应付票据及应付账款 505.99 518.76 834.46 560.85 908.03 利润总额 2,472.04 1,917.73 2,134.29 2,323.27 2,540.63 其他 6,671.28 7,943.83 10,306.75 8,511.91 11,090.52 所得税 751.36 577.86 607.99 691.64 759.14 流动负债合计 8,271.29 9,909.60 12,591.21 12,677.64 13,703.55 净利润 1,720.68 1,339.87 1,526.30 1,631.63 1,781.49 长期借款 2,464.04 3,437.24 2