转债策略周报：稳进兼顾，乘势而上

2024.05.12 顾一格(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 稳进兼顾，乘势而上 ——转债策略周报 本报告导读：我们认为转债仍具备上涨条件和空间，策略上建议稳进兼顾，一方面选择跟涨能力较强的偏股平衡转债博取弹性，另一方面把握中低价转债的修复机会。 摘要： 从转债供需来看，供给缩量背景下，需求边际变化主导转债上涨潜力。当前纯债处于震荡期，持有转债的机会成本下降，一旦转债行情回暖，公募和年金有较大的转债需求释放潜力，公募基金负债端资金 流入同样会给转债市场带来增量资金。保险资金对转债的认可度稳定，目前转债仓位同样较低，与此同时券商自营、券商资管等新兴配置力量的转债持有占比在上升。在转债供给端弹性有限背景下，需求放量有望进一步推动转债上行。 从转债价格和估值定位来看，转债价格仍有修复空间，估值并不便宜，估值空间取决于正股上涨预期。当前转债的中位数价格、加权平均价格和算数平均价格分别处于2020年以来的34.40%、30.70%和 10.60%分位数。虽然转债整体价格较底部已经有所修复，中低价转债仍有向上修复空间。当前平价在100元以上的偏股型转债的2020年以来估值分位数水平为45%-50%，平价在80-100元之间的平衡型转债的估值分位数为75%-95%，偏股平衡型转债的估值并不便宜，权益市场行情回暖有助于投资者对转债估值的容忍度提升。 来自业绩、经济和政策方面的不确定性下降，市场风险偏好提升，权益市场上涨行情有望持续。4月新增社融-1987亿元，同比大幅少增 1.42万亿，受监管对手工补息限制和政府债发行节奏偏慢的影响较 大，实体信贷需求仍然偏弱，但市场对此已有充分预期。4月政治局会议强调宏观政策要“靠前发力，有效落实”，在房地产方面提出“消化存量，优化增量，近期深圳、杭州、西安等地出台限购松绑政策，此外，财政发力、以旧换新等政策不断落地，政策效果值得期待。短期权益市场可能受社融数据冲击有所回调，但经济预期难以下修，来自业绩、经济和政策方面的不确定性下降有望进一步推动市场风险偏好提升，权益市场上涨有望持续。 考虑到转债目前整体价格水平仍处于相对低位，权益市场上涨行情有望持续，转债需求回暖和正股上涨预期回升有望带动估值继续上行，我们认为转债仍具备上涨的条件和空间。策略上建议稳进兼顾，一方面选择跟涨能力较强的偏股平衡型转债博取弹性，另一方面把握 中低价转债的修复机会。择券方向上，一方面继续看好以低空经济、智能网联汽车、人工智能、人形机器人、更新换新为代表的新质生产力主线和出海高景气行业的转债，另一方面建议布局景气度有望底部回升的基础化工、消费电子行业的转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 021-38038201 guyige@gtjas.com 证书编号S0880522120006 相关报告 中期维度看美债利率难以明显下行 2024.05.08 5月转债策略展望 2024.05.06 相比担忧供给冲击，更需关注需求变化 2024.05.06 同业存单利率或还有上行空间 2024.05.02 “软着陆”窗口收窄，美债利率高位延续 2024.04.30 目录 1.转债策略思考3 2.转债周度回顾6 3.一级市场信息更新8 4.存续转债信息跟踪9 5.风险提示10 1.转债策略思考 过去一周转债涨幅大于权益市场。过去一周权益市场继续全面上涨，大小盘风格相对均衡。除TMT、消费者服务、综合金融等少数几个行业下跌外，其余行业全部上涨，国防军工、煤炭、农林牧渔、有色金属、基础化工等行业领涨。转债表现出较权益市场更强的弹性，中证转债过去一周累计上涨1.93%，高于上证指数（1.6%）、沪深300（1.72%）和中证1000（1.40%）。 图1：过去一周中证转债涨幅大于中证1000图2：过去一周10年国债利率在2.3%附近震荡 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周转债估值明显反弹。偏股平衡型转债方面，除平价在120-130 元之间的转债外，其余平价在80元以上的偏股平衡型转债的平均转股溢价率过去一周均有所反弹，表明市场对正股上涨的乐观预期有所增强。平价在120-130元之间的转债由于接近强赎条件，估值仍相对克制。偏 债型转债方面，平价在80元以下各平价段的转债平均纯债溢价率均较 前一周反弹，平价在60元以下和平价在70-80元的偏债型转债估值处于相对低位。 图3：各平价段转债的转股溢价率分位数（2020年来）图4：各平价段转债的纯债溢价率分位数（2020年来） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2024/1/22024/4/302024/5/10 80-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2024/1/22024/4/302024/5/10 60以下60-7070-8080-9090-100 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周低价策略跑赢，低价转债数量占比明显下降。2024年以来，由 于权益市场风格偏向高股息大盘价值，转债投资者对转债信用资质和正股退市风险的担忧升温，低价/高YTM策略表现不佳。2024年1-4月，低价和高YTM策略跌幅分别为1.58%和3.87%，明显跑输低溢价和低价策略。过去一周转债市场情绪明显回暖，低价转债价格大幅修复。低价 /双低/高YTM策略明显跑赢低溢价策略，价格在100元/110元/120元以下的转债数量占比分别从4月30日的9.14%/36.19%/69.22%下降至5.42%/25.42%/61.50%。 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2024年1-4月涨跌幅5月6日-10日涨跌幅 低溢价策略 低价策略 双低策略 高 高股息 图5：过去一周低价/双低/高YTM策略上涨明显图6：过去一周低价转债数量占比明显下降 YTM 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 供给端，2024以来上交所存量公募转债余额由5597亿元下降至5048亿元，降幅为9.8%。需求端，持仓转债比例最高的两类机构——公募基金和企业年金1-4月上交所持仓转债面值分别下降12.05%和11.17%，说明除了转债退市导致的被动减仓，公募和年金1-4月均进行了小幅主动 公募基金 企业年金 保险机构 证券公司自营 私募基金 基金管理公司资产管理计划 证券公司资产管理 计划 专业机构合计 非专业机构合计 合计 2024年4月持仓面值（亿元） 1502.51 981.29 427.1 332.8 218.83 200.3 133.34 4104.36 976.87 5081.23 2024年4月持仓面值占比 29.57% 19.31% 8.41% 6.55% 4.31% 3.94% 2.62% 80.77% 19.23% 100.00% 各时期持仓面值变化 2024年1月 -4.53% -6.58% -2.72% 6.90% -0.93% -1.70% 9.47% -2.51% 1.30% -1.61% 2024年2月 -2.62% -3.22% 5.46% -9.87% -0.62% 0.26% 9.19% -1.71% -2.69% -1.95% 2024年3月 -4.07% -0.82% 11.99% 3.82% 2.11% -3.20% 8.34% 0.09% -24.23% -5.78% 2024年4月 -1.39% -0.95% 1.92% 5.23% -0.80% 1.27% -1.09% -0.07% -1.42% -0.33% 2024年1-4月 -12.05% -11.17% 17.09% 5.26% -0.26% -3.39% 28.09% -4.16% -26.37% -9.42% 减仓。与公募和年金相反，险资1-4月大规模主动加仓转债。表1：2024年1-4月上交所转债持有人结构变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：非专业机构包括一般机构和自然人 从债券持仓总规模看，1-4月公募、年金和险资的债券持仓总规模分别变化+0.72%、-0.27%和+4.99%。1-4月公募和年金减持转债的同时，纯债持仓有所提升，而险资同时加仓了转债和纯债，转债的加仓幅度明显高于纯债。 图7：公募基金持有上交所转债和纯债面值变化图8：企业年金持有上交所转债和纯债面值变化 亿元 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 300 可转债纯债（右轴） 亿元 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 亿元 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 400 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 300 可转债纯债（右轴） 亿元 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 如果将可转债和可交债作为含权债券，对比各类机构所持有的上交所含权债券在债券资产中的占比变化，2023年以来公募和年金含权债占比呈明显下降趋势，2023年11月以来加速下降，险资的含权债占比则平稳小幅上升。当前公募和年金的含权债占比分别为9.36%和7.12%，为2020年以来的相对低位。 从转债供需来看，供给缩量背景下，需求边际变化主导转债上涨潜力。当前纯债处于震荡期，持有转债的机会成本下降，一旦转债行情回暖，公募和年金有较大的转债需求释放潜力，公募基金负债端资金流入同样会给转债市场带来增量资金。保险资金对转债的认