业绩符合预期，量价齐升局面有望持续

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，量价齐升局面有望持续 ■事件：公司公布三季报，2017年前三季度公司实现收入27.44亿元，同比增长68.83%，实现归属于上市公司净利润6.75亿，同比上升40.26%，归属于上市公司扣非净利润6.50亿元，实现同比增长36.81%，营业收入大幅增加的主要原因是，报告期内新增厦门宏仁医药商业收入8.61亿元；以及母公司片仔癀药业主导产品片仔癀系列产品销售收入增加。 ■3季度延续快速增长，符合预期。三季度单季度实现收入9.92亿元，同比增长49%，净利润2.25亿元，实现同比增长37.5%，继续延续上半年快速增长的势头，主要来自主导产品片仔癀系列产品销售收入增加。从提价方面，公司内销产品分别在16年6月底和17年5月出厂价提价6%左右，17年7月海外提价不超过3美元，对应提价幅度7%左右，故预计前三季度片仔癀系列产品销量增长30%左右，目前海外销售收入比20%左右，销量增长应主要来自国内市场。 ■具备持续提价能力，叠加营销加强，量价齐升局面有望持续。片仔癀为中药绝密品种，具有极强的产品力，原材料稀缺性加上消费群体对价格的不敏感性，使得产品具有持续提价的可能性。出厂提价推动终端提价，留在渠道的利润增加提高了渠道推广产品的积极性，具备量价齐升的基础。回顾公司历次提价包括次轮提价周期，基本都是呈现出量价齐升的局面。目前片仔癀系列产品主要销售渠道为药店终端、体验馆和海外代理销售，药店终端销售是最大头。近年公司加强营销和品牌宣传，着力推广体验馆，目前开设体验馆近100家，成为公司重要的销售和品牌宣传渠道，未来将有望开设200家，借助分布在全国各地的体验店，进一步提升片仔癀的品牌认知度，从而扩大消费群体。产能方面，公司目前使用的麝香主要来自于国家的配额供给，公司配额占总量的1/3-1/4。目前国家配给的天然麝香数量相对固定。考虑到公司从2005年起开始的原料储备情况，以及公司麝群养殖情况，经过我们测算，公司片仔癀产量有望在未来5年每年提升产量30-40%不会面临产能瓶颈问题。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价72元。我们预计2017-2019年净利润分别为7.25亿、9.04亿、11.64亿元，同比增速分别为35.2%、24.7%、28.8%，2017-2019 EPS分别为1.20 元、1.50元、1.93元，对应当前股价的PE分别为25倍、18倍和13倍。片仔癀为中药绝密品种，具有极强的产品力，原材料稀缺性加上消费群体对价格的不敏感性，使得产品具有持续提价的可能性。产能方面，经过我们测算，公司片仔癀产量有望在未来5年每年提升产量30-40%不会面临产能瓶颈问Tabl e_Title 2017年10月27日 片仔癀（600436.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 中成药 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 72元 股价（2017-10-26） 64.20元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 38,732.96 流通市值（百万元） 38,732.96 总股本（百万股） 603.32 流通股本（百万股） 603.32 12个月价格区间 44.46/64.89元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.32 11.36 24.52 绝对收益 10.23 16.28 33.86 盛丽华 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090002 shenglh9@essence.com.cn 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 片仔癀：费用增高导致年报略低于预期，看好公司深耕渠道，将持续受益产品提价和消费升级/周小刚 2017-04-13 -8%-2%4%10%16%22%28%34%2016-102017-022017-06片仔癀 中成药 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 题，量价齐升局面有望持续。维持增持-A 的投资评级，6个月目标价为72元，相当于2018年48x的动态市盈率。 ■风险提示: 原材料涨价过高和短缺风险，业务拓展不及预期风险。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,885.7 2,309.0 3,839.4 4,616.6 5,470.2 净利润 466.7 536.1 725.1 903.9 1,164.0 每股收益(元) 0.77 0.89 1.20 1.50 1.93 每股净资产(元) 5.23 5.79 6.44 7.49 8.83 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 83.0 72.2 53.4 42.9 33.3 市净率(倍) 12.3 11.1 10.0 8.6 7.3 净利润率 24.7% 23.2% 18.9% 19.6% 21.3% 净资产收益率 14.8% 15.3% 18.7% 20.0% 21.9% 股息收益率 0.4% 0.4% 0.6% 0.7% 0.9% ROIC 31.9% 31.0% 38.9% 29.2% 50.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 、 3 公司快报/片仔癀 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,885.7 2,309.0 3,839.4 4,616.6 5,470.2 成长性 减:营业成本 999.3 1,178.8 2,005.9 2,305.4 2,621.9 营业收入增长率 29.7% 22.4% 66.3% 20.2% 18.5% 营业税费 20.5 30.6 50.8 61.1 72.4 营业利润增长率 6.6% 12.3% 35.9% 27.8% 31.4% 销售费用 166.4 274.8 456.9 544.8 645.5 净利润增长率 6.3% 14.9% 35.2% 24.7% 28.8% 管理费用 177.3 217.6 361.7 429.3 508.2 EBITDA增长率 5.5% 16.1% 61.0% 29.4% 26.2% 财务费用 -19.6 -10.8 154.2 224.3 239.3 EBIT增长率 5.1% 14.5% 64.2% 30.6% 27.1% 资产减值损失 11.6 16.2 9.7 9.7 9.7 NOPLAT增长率 4.7% 13.0% 65.0% 30.6% 27.1% 加:公允价值变动收益 - 0.1 -0.1 0.0 0.0 投资资本增长率 16.3% 31.5% 73.7% -26.2% 58.8% 投资和汇兑收益 11.5 6.6 26.9 15.0 16.2 净资产增长率 10.6% 13.5% 9.7% 14.9% 17.1% 营业利润 541.6 608.5 826.9 1,057.0 1,389.3 加:营业外净收支 8.1 0.7 3.0 3.0 3.0 利润率 利润总额 549.7 609.2 829.9 1,060.0 1,392.3 毛利率 47.0% 48.9% 47.8% 50.1% 52.1% 减:所得税 86.4 102.4 136.1 173.8 228.3 营业利润率 28.7% 26.4% 21.5% 22.9% 25.4% 净利润 466.7 536.1 725.1 903.9 1,164.0 净利润率 24.7% 23.2% 18.9% 19.6% 21.3% EBITDA/营业收入 29.4% 27.9% 27.0% 29.1% 31.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 27.7% 25.9% 25.6% 27.8% 29.8% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1,471.6 1,706.1 2,837.0 3,411.3 4,042.0 固定资产周转天数 52 40 24 20 17 交易性金融资产 - 0.1 0.0 0.1 0.1 流动营业资本周转天数 183 171 181 176 171 应收帐款 326.6 394.5 804.6 637.2 1,071.2 流动资产周转天数 496 486 455 476 470 应收票据 14.7 20.7 38.1 32.6 51.2 应收帐款周转天数 47 56 56 56 56 预付帐款 108.7 94.8 251.5 146.4 306.1 存货周转天数 169 156 160 153 147 存货 878.4 1,126.0 2,284.7 1,635.2 2,822.9 总资产周转天数 735 709 606 600 573 其他流动资产 23.7 70.2 70.2 70.2 70.2 投资资本周转天数 285 289 271 248 230 可供出售金融资产 424.2 439.0 439.0 439.0 439.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 208.1 461.1 461.1 461.1 461.1 ROE 14.8% 15.3% 18.7% 20.0% 21.9% 投资性房地产 40.4 42.6 42.6 42.6 42.6 ROA 11.4% 10.1% 8.8% 11.8% 11.7% 固定资产 265.2 254.2 257.2 255.6 249.5 ROIC 31.9% 31.0% 38.9% 29.2% 50.3% 在建工程 9.8 10.0 9.0 8.1 7.3 费用率 无形资产 164.5 293.4 272.9 252.3 231.7 销售费用率 8.8% 11.9% 11.9% 11.8% 11.8% 其他非流动资产 119.1 125.1 120.7 116.8 116.8 管理费用率 9.4% 9.4% 9.4% 9.3% 9.3% 资产总额 4,054.9 5,037.8 7,888.7 7,508.5 9,911.6 财务费用率 -1.0% -0.5% 4.0% 4.9% 4.4% 短期债务 56.3 350.9 836.7 1,335.4 1,928.4 三费/营业收入 17.2% 20.9% 25.3% 26.0% 25.5% 应付帐款 153.1 356.7 510.8 486.3 647.7 偿债能力 应付票据 3.7 76.9 60.2 97.4 81.8 资产负债率 18.5% 25.5% 47.9% 37.1% 44.2% 其他流动负债 148.8 125.5 157.8 153.7 188.8 负债权益比 22.8% 34.3% 91.8% 58.9% 79.1% 长期借款 - - 1,833.2 334.0 1,152.9 流动比率 7.80 3.75 4.02 2.86 2.94 其他非流动负债 389.7 377.0 376.4 376.6 376.7 速动比率 5.38 2.51 2.56 2.07 1.95 负债总额 751.6 1,287.1 3,775.1 2,783.4 4,376.2 利息保障倍数 -26.68 -