固定收益货币政策点评：MLF等量续作或是一个稳定信号
固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 MLF等量续作或是一个稳定信号 证券研究报告 2024年05月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：城投是否越来越少了？-信用债市场专题》 2024-05-14 2 《固定收益：固定收益专题-固定收益宏观利率点评》 2024-05-14 3 《固定收益：土地成交量价较弱，螺纹钢消费继续弱于季节性，开工率多数回升-国内需求周度跟踪20240514》 2024-05-14 固定收益货币政策点评 MLF续作量的变化有何指示意义？ 2020年以来MLF连续缩量续作往往对应央行对资金利率或者市场行为加以引导，比如打击资金空转套利、稳汇率等，对应资金利率的阶段性波动和债市阶段性调整。 2020年4月-6月MLF连续缩量续作，一方面是因为降准的原因，但主要是有防止资金套利和货币政策逐步启动正常化的考量。 2022年8月-9月MLF连续缩量后资金利率中枢回升，或与内外均衡有关。 2023年8月，虽然不是缩量续作，但是净投放仅10亿元，或与防资金空转套利和内外均衡有关。 2024年3月-4月MLF再度连续缩量，一方面是外部均衡压力持续，另一方面是防资金沉淀空转诉求增强。 可知央行MLF操作量的变化存在一定信号和指示意义，连续缩量续作，有可能带来资金面或者债市承压。 5月MLF等量续作，有哪些可能原因？ 考虑到手工补息和资金空转治理取得初步成效，以及银行间市场隔夜占比下降，外围压力如果进一步缓释，我们预计防空转虽然仍是在途状态，但对政策运用和资金面的影响可能趋缓。 同时，宏观政策取向一致性要求下，央行停止MLF缩量边际上可能还有配合财政发债之意。 5月央行操作虽然未降息，但是等量续作，似乎给出一个偏向于稳定的信号。 对于后续，我们判断，央行可能并不会简单引导流动性宽松，但在“保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”的政策立场下，流动性大概率不会紧，保持现状可能是政策认为的合理状态。 至于长期限国债利率的定价，在货币配合财政发债和降低社融融资成本这两大前提诉求下，我们预计10年国债上限可能在2.4%附近，30年国债上限可能在2.6%附近。 上述判断的风险在于稳增长政策和后续基本面超预期。 风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. MLF续作量的变化，有什么信号意义？ ........................................................................................ 3 2. 5月MLF等量续作，有哪些可能原因？ ........................................................................................ 6 图表目录 图1：MLF净投放与资金利率................................................................................................................. 3 图2：利率走廊与资金利率 ..................................................................................................................... 3 图3：债券利率............................................................................................................................................ 3 图4：1年MLF与CD利率...................................................................................................................... 4 图5：汇率与资金面................................................................................................................................... 4 图6：债市利率............................................................................................................................................ 4 图7：1年MLF与CD利率...................................................................................................................... 4 图8：汇率与资金面................................................................................................................................... 5 图9：债市利率............................................................................................................................................ 5 图10：1年MLF与CD利率 ................................................................................................................... 5 图11：债市利率 ......................................................................................................................................... 6 图12：1年MLF与CD利率 ................................................................................................................... 6 图13：利率走廊与资金利率 ................................................................................................................... 6 图14：汇率与资金面 ................................................................................................................................ 6 图15：M2与社融 ...................................................................................................................................... 7 图16：隔夜逆回购占比回落至85.5% ................................................................................................... 7 图17：各期限国债发行利差（二级-一级） ...................................................................................... 7 图18：各期限国债全场倍数 ................................................................................................................... 7 图19：1年期MLF、10年期国债和30年期国债收益率变动 ...................................................... 8 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2024年5月15日1央行公开市场操作，MLF等量平价续作。对此我们点评如下。 1. MLF续作量的变化，有什么信号意义？ 2020年以来MLF操作如果连续缩量续作往往对应央行对资金利率或者市场行为加以引导，比如打击资金空转套利、稳汇率等，对应资金利率的阶段性波动和债市阶段性调整。 图1：MLF净投放与资金利率 资料来源：Wind，中国人民银行，天风证券研究所 2020和2022年是两次典型情况，2023年是类似情况。 2020年4月-6月MLF连续缩量续作，一方面是因为降准的原因，但主要是有防止资金套利和货币政策逐步启动正常化的考量。 2020年5月22日2，政府工作报告中明确指出“加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债”。 2020年6月2日3，央行新闻发布会明确：“要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。 这个过程中资金利率明显收敛，债市逐步展开调整。 图2：利率走廊与资金利率 图3：债券利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5352668/index.html 2 https://www.gov.cn/zhuanti/2020lhzfgzbg/index.htm 3 https://www.gov.cn/xinwen/2020-06/03/content_5516920.htm 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：1年MLF与CD利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2022年8月-9月MLF缩量4000亿元后资金利率中枢回升，或与内外均衡有关。 资金利率的变化起于内外均衡变化。20 22年8月下旬人民币进入贬值通道，9月16日在岸人民币即期汇率突破7.0关键点位，并在央行采取多种逆周期调控措施4的背景下继续贬值，随后资金利率波动在9月中旬开始显著放大。 2022年9月16日人民币汇率破7后，R001中枢上行约20-30bp，而波动幅度变化更多，上行接近50-60bp。这个阶段对应利率
