电力专题系列报告（十三）：理解电能需求：超额增速势难挡

投资建议：维持“增持”评级。我们认为电力消费弹性系数维持高位，用电需求增速有望长期高于经济增速；增量电源的消纳空间打开，存量电源的多重价值（电量、容量及调节价值）亦有望提升。推荐具备竞争优势的细分领域龙头公司：（1）火电：国电电力、华电国际、华电国际电力股份（H）；（2）水电：长江电力、川投能源；（3）核电：中广核电力（H）、中国核电；（4）新能源：云南能投。 能源消费弹性周期复盘：能源消费弹性系数独立于GDP，主要取决于产业变迁及居民用能。能源消费弹性系数周期受产业结构变动影响更为显著。复盘能源消费弹性系数四大历史阶段，我们发现仅第二阶段1997~2004年能源消费弹性系数与GDP增速同向变化，其余阶段并无显著相关性。我们认为能源消费弹性系数与经济增速是否上行并无太多关联，其与经济产业结构的动态变动更为密切相关。我们认为影响能源需求弹性系数的三大因素主要为：1）大类产业结构变化； 2）高能耗产业占比变动；3）居民用能增长。 电力消费弹性趋势演变：新兴高能耗产业崛起叠加电气化水平抬升，电力消费弹性系数持续向上。1）2016~2021年我国年均新增电能替代电量1809亿千瓦时，占同期全社会用电增量的比例为37.8%，为我国用电量增长的重要增量来源之一；2）2023年电量高增主要来源于二产及三产电量的高增长。二产用电增量由传统及新兴高耗能产业共同拉动，其中有色金属冶炼及压延加工业等三类高耗能产业用电量延续近年高增趋势，非金属矿物制品业等高耗能行业用电需求增长主要受益于2022年低基数。三产用电量高增主要受益于线下消费场景修复及新能源车充换电配套设施快速发展。 用电量增长展望：电力消费弹性系数有望维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速。1Q24用电量增速加快，新兴高耗能相关行业用电增速持续扩大；传统高耗能用电增量贡献率下降，居民用电增长贡献显著提升。我们认为：1）长周期：受益于电气化水平提升、新兴高耗能行业发展、居民生活用能持续增长等因素，我国电力消费弹性系数有望长期维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速；2）2024年：基数效应消退叠加新兴高耗能增速边际放缓，我们预计2024年电力消费弹性系数同比持平或略降（2023年我国电力消费弹性系数1.29为2005年以来新高值）。 风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 1.理解电能需求：超额增速势难挡 能源消费弹性周期复盘：能源消费弹性系数独立于GDP，主要取决于产业变迁及居民用能。能源消费弹性系数周期受产业结构变动影响更为显著。复盘能源消费弹性系数四大历史阶段，我们发现仅第二阶段1997~2004年能源消费弹性系数与GDP增速同向变化，其余阶段并无显著相关性。我们认为能源消费弹性系数与经济增速是否上行并无太多关联，其与经济产业结构的动态变动更为密切相关。我们认为影响能源需求弹性系数的三大因素主要为：1）大类产业结构变化；2）高能耗产业占比变动；3）居民用能增长。 电力消费弹性趋势演变：新兴高能耗产业崛起叠加电气化水平抬升，电力消费弹性系数持续向上。1）2016~2021年我国年均新增电能替代电量1809亿千瓦时，占同期全社会用电增量的比例为37.8%，为我国用电量增长的重要增量来源之一；2）2023年电量高增主要来源于二产及三产电量的高增长。二产用电增量由传统及新兴高耗能产业共同拉动，其中有色金属冶炼及压延加工业等三类高耗能产业用电量延续近年高增趋势，非金属矿物制品业等高耗能行业用电需求增长主要受益于2022年低基数。三产用电量高增主要受益于线下消费场景修复及新能源车充换电配套设施快速发展。 用电量增长展望：电力消费弹性系数有望维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速。1Q24用电量增速加快，新兴高耗能相关行业用电增速持续扩大；传统高耗能用电增量贡献率下降，居民用电增长贡献显著提升。我们认为：1）长周期来看，受益于电气化水平提升、新兴高耗能行业发展、居民生活用能持续增长等因素，我国电力消费弹性系数有望长期维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速；2）2024年：基数效应消退叠加新兴高耗能增速边际放缓，我们预计2024年电力消费弹性系数同比持平或略降（2023年我国电力消费弹性系数1.29为2005年以来新高值）。 投资建议：维持“增持”评级。我们认为电力消费弹性系数维持高位，用电需求增速有望长期高于经济增速；增量电源的消纳空间打开，存量电源的多重价值（电量、容量及调节价值）亦有望提升。推荐具备竞争优势的细分领域龙头公司：（1）火电：国电电力、华电国际、华电国际电力股份（H）；（2）水电：长江电力、川投能源；（3）核电：中广核电力（H）、中国核电；（4）新能源：云南能投。 446247 表1：重点公司盈利预测与估值 2.复盘：能源消费弹性系数独立于GDP增速 2.1.我国能源消费弹性系数共经历四大阶段 我国官方能源消费弹性采用逐年计算法。据国家统计局，能源消费弹性系数是反映能源消费增长速度与国民经济增长速度之间关系的指标。我国统计局公布的能源需求弹性系数采用的是逐年计算法，即当年能源消费弹性系数=当年能源消费量增长速度/当年国民经济（GDP）增长速度，其中GDP增长速度按可比价格计算。 我国能源消费弹性系数共经历四大阶段。改革开放以来我国能源需求弹性系数变动可分为四大阶段，其中：1）第一阶段1979~1996年：能源消费弹性系数基本维持在0.3~0.7区间内窄幅波动（仅个别年份因事件冲击产生短暂异常波动）；2）第二阶段1997~2004年：能源消费弹性系数受高耗能重工业加速发展趋势性上升；3）第三阶段2005~2015年：能源消费弹性系数随产业结构调整及节能工作推进趋势性下移（2008~2010年受政策刺激短暂上行）；3）第四阶段2016~2023年：居民能源消费具有韧性叠加产业结构调整速度趋缓，能源消费弹性系数触底后重回增长通道。 图1：改革开放以来我国能源消费弹性系数共经历四大阶段 1979~1996年：产业结构相对稳定，能源消费弹性系数窄幅震荡。本阶段除1981年、1989年出现短暂扰动外，我国能源消费弹性系数长期在0.3~0.7区间内窄幅震荡。我们认为：1）该阶段能源消费弹性系数较稳定主要由于改革开放初期百业待兴，各产业均处于需求推动的高速发展阶段，第二产业（能耗水平显著高于第一、第三产业）占我国GDP比重保持相对稳定（1996年第二产业GDP占比为47.1%，仅较1979年+0.15 ppts）；2）1981年、1989年我国经济增速短暂处于较低水平，进而造成能源消费弹性系数在数值上的短期异常波动。 图2：除个别年份外我国第二产业占GDP比重保持相对稳定 1997~2004年：投资拉动重工业加快发展，能源消费弹性大幅提升。本轮上行周期我国能源消费弹性系数从1997年的0.06上升至2004年的1.67（自1980年以来最高点），持续时间较长，上升幅度较大。我们认为本轮能源消费弹性系数上升主要由于投资额增加拉动重工业加速发展所致：1）2004年我国资本形成总额对GDP的贡献率为62.0%，较1998年+34.3 ppts；2）大量的房地产及固定资产投资使得经济对水泥、钢筋等高能耗工业用品需求量增加，1999~2004年我国重工业增加值增速持续高于工业整体增加值。 图3：1997~2004年投资对GDP拉动率趋势性提升 图4：1997~2004年投资对GDP贡献率趋势性提升 图5：1997~2004我国固定资产投资增速迅速提高 图6：1999~2004我国重工业发展持续快于工业整体 第三阶段2005~2015年：能源消费弹性系数随产业结构调整及节能减排工作推进趋势性下移。本轮下行周期我国能源消费弹性系数从2004年的1.67大幅下降至2015年的0.19，其中在2008~2010年受刺激性政策拉动出现短暂反弹。我们认为主要由于：1）2005年后投资对我国经济的拉动作用逐步下降，2015年我国资本形成总额对GDP的贡献率仅为23.0%，较2004年-39.4ppts；2）二产占GDP比重持续降低，2015年第二产业GDP占比为40.8%，较2004年-5.1ppts；3）在能源强度较高的第二产业占比降低及节能工作推进下，我国单位GDP能源消费量进入快速下行阶段，2015年我国单位GDP能源消费量为0.66吨标准煤/万元，较2004年-34.2%。 图7：2005~2015年第二产业占我国GDP比重整体呈持续下行趋势 图8：2005~2015年投资对GDP贡献率逐渐降低 图9：2005~2015年投资对GDP贡献率逐渐降低 图10：2005~2015年我国固定资产投资增速逐渐下滑图11：2005~2015年单位GDP能耗进入快速下降期 2008~2011年政策刺激下能源消费弹性出现短暂反弹。在2005~2015年能源消费弹性系数下行大周期期间，2008~2011年我国能源消费弹性系数在政策刺激下曾出现小幅反弹，从2008年的0.31上升至2011年的0.77，但持续时间较短，上升幅度较小。2008年11月国务院推出“扩大内需促进经济增长十措施”，刺激性政策出台后我国基础设施建设加速，高能耗行业发展进入新一轮上行周期，带动能源消费弹性系数出现短暂反弹。 图12：2009~2010年高耗能制造业用电量短暂上行 图13：2008~2010年重工业与工业整体增速短暂拉大 本轮（2016年至今）能源需求弹性趋势性上升主要受三方面因素驱动。 2023年能源需求消费弹性系数为1.10，为2006年以来最高水平。我们认为本轮（2016年至今）能源需求弹性趋势性上升主要受三方面因素驱动：1）居民生活用能持续高增，能源消费增速在经济下行期具备韧性； 2）二产单位能耗远高于其他产业，“十三五”以来产业结构调整速度趋缓；3）部分高耗能企业用电增速抬升二产能源消费弹性。 2.2.本轮能源消费弹性系数上升受多重因素驱动 2.2.1.居民生活用能持续高增，能源消费增速在经济新周期具备韧性 居民生活能源消费快速提升，占全国能源消费总量提升。全社会能源消费量可拆分成贡献GDP增长的非居民（生产）用能及不直接贡献GDP增长的生活用能两部分。2021年我国居民生活用能6.7亿吨标准煤，1999~2021年复合增速CAGR +7.2%，较我国能源消费总量同期复合增速CAGR高1.0 ppts。受益于居民能源消费量快速增长，2021年我国居民能源消费量占全国能源消费总量比重为12.8%，较1999年高2.4 ppts。 图14：居民生活用能持续增长 图15：居民能源消费占比不断提升 居民生活用能持续高增，正向拉动能源消费弹性系数。由于居民生活能源消费并不直接贡献GDP增量（只抬升能源需求弹性系数分子端），且主要受气候及城镇化水平影响（与当年经济发展情况相关性较低），故能在一定程度上抬升能源消费弹性系数。2015~2021年我国居民生活能源消费复合增速CAGR+5.0%，较我国非居民（生产）能源消费同期复合增速CAGR高2.0 ppts。居民用能增速在经济新周期保持相对韧性，是2015年以来我国能源消费弹性系数上升的重要原因之一。 图16：2013年以后我国居民能源消费增速稳定高于非居民能源消费增速 图17：GDP增速放缓阶段居民用能为能源消费提供韧性 2.2.2.二产单位能耗远高于其他产业，“十三五”以来产业结构调整速度趋缓 二产单位能耗远高于其他产业，产业转移影响我国能源消费弹性系数。 以2021年我国GDP现价计算，我国一产/二产/三产的单位国内生产总值能源消费量为0.12/0.79/0.15吨标准煤/万元，二产单位国内生产总值能源消费量远高于其他产业（约为三产的5.4倍，一产的6.8倍）。由于二产单位能耗较高，当二产占国内生产总值比例快速下降时，将带动能源需求弹性系数下降（反之当二产占国内生产总值比例趋稳时，将拉动能源需求弹性系数上升）。 图