业绩增长显韧性，国际市场持续开拓

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月15日增持联影医疗（688271.SH）业绩增长显韧性，国际市场持续开拓核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：张佳博联系人：凌珑021-60375487021-60375401zhangjiabo@guosen.com.cnlinglong@guosen.com.cnS0980523050001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价135.68元总市值/流通市值111822/79956百万元52周最高价/最低价159.32/101.36元近3个月日均成交额311.33百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《联影医疗（688271.SH）-2022年报及2023一季报点评：主营产品营收快速增长，海外营收占比持续提升》——2023-05-04《联影医疗（688271.SH）-2022年三季报点评：营收同比增长6.66%，研发兑现与海外增长双向前进》——2022-11-01《联影医疗（688271.SH）-中国大型医疗设备龙头崛起》——2022-10-12业绩实现较快增长，彰显发展韧性。2023年公司实现营收114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非归母净利润16.65亿元（+25.38%）。其中23Q4单季营收39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非归母净利润8.36亿元（+37.55%）。在行业整顿背景下，公司2023年业绩实现较快增长，彰显发展韧性。分季度看，三季度由于受到行业整顿的影响，收入和利润规模较二季度环比下降，四季度随着行业整顿影响减弱及配置证放宽政策的逐步落地，业绩实现环比和同比增长。2024年一季度营收23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非归母净利润3.00亿元（+8.52%），业绩持续稳步增长。设备销售稳健增长，维修服务和软件业务快速发展。在配置证放宽政策的利好因素影响下，尽管受到一定行业整顿的扰动，设备销售仍取得较好表现，2023年收入99.27亿元（+21.1%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+7.8%/+58.5%/+1.4%/+32.8%/+6.9%，MR、XR增长比较突出；维修服务业务快速增长，实现收入10.7亿元（+42.8%），收入占比达9.4%（+1.3pp），主要得益于终端装机量的持续提升；软件业务高增长，收入1.74亿元（+124.85%），主要得益于数智化的持续赋能以及去年同期基数较低所致。毛利率有所提升，费用投入加大。2023年公司毛利率48.48%（+0.12pp），中高端产品收入占比提升、维修服务收入占比提升，毛利率基本维持稳定。销售费用率15.51%（+1.14pp），管理费用率4.91%（+0.25pp），研发费用率15.15%（+1.01pp），财务费用率-1.30%（-0.24pp），四费率34.26%（+2.16pp），销售、管理、研发费用率均有所提升，主要系公司持续深化技术和人才储备，强化营销体系建设，不断提升核心竞争力。投资建议：在行业整顿背景下，公司2023年业绩实现较快增长，彰显发展韧性，下调24、25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年营收139.3/168.1/202.5亿元（原24、25年为149.1/184.2亿元），同比增速22.0%/20.7%/20.5%，归母净利润24.0/29.7/36.0亿元（原24、25年为26.4/31.6亿元），同比增速21.6%/23.6%/21.3%，当前股价对应PE=46/37/31x，维持“增持”评级。风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；地缘政治风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)9,23811,41113,92616,80620,249(+/-%)27.4%23.5%22.0%20.7%20.5%净利润(百万元)1,6561,9742,4002,9673,600(+/-%)16.9%19.2%21.6%23.6%21.3%每股收益（元）2.012.402.913.604.37EBITMargin14.8%12.3%14.3%15.4%16.8%净资产收益率（ROE）9.5%10.5%11.3%12.3%13.1%市盈率（PE）67.056.246.237.430.8EV/EBITDA72.368.451.940.231.3市净率（PB）6.355.885.244.624.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩实现较快增长，彰显发展韧性。2023年公司实现营收114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非归母净利润16.65亿元（+25.38%）。其中23Q4单季营收39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非归母净利润8.36亿元（+37.55%）。在行业整顿背景下，公司2023年业绩实现较快增长，彰显发展韧性。分季度看，三季度由于受到行业整顿的影响，收入和利润规模较二季度环比下降，四季度随着行业整顿影响减弱及配置证放宽政策的逐步落地，业绩实现环比和同比增长。2024年一季度营收23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非归母净利润3.00亿元（+8.52%），业绩持续稳步增长。图1：联影医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：联影医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：联影医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：联影医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分产品线看，在配置证放宽政策的利好因素影响下，尽管受到一定行业整顿的扰动，设备销售仍取得较好表现，2023年收入99.27亿元（+21.1%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+7.8%/+58.5%/+1.4%/+32.8%/+6.9%，MR、XR增长比较突出；维修服务业务快速增长，实现收入10.7亿元（+42.8%），收入占比达9.4%（+1.3pp），主要得益于终端装机量的持续提升；软件业务高增长，收入1.74亿元（+124.85%），主要得益于数智化的持续赋能以及去年同期基数较低所致。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：联影医疗分产品线拆分（亿元）2018A2019A2020A2021A2022A2023A设备销售收入18.5926.1052.5166.2481.9799.27YOY40.4%101.2%26.1%23.8%21.1%毛利率39.5%43.2%49.0%49.9%48.5%47.8%CT系列收入7.7410.1725.7234.2137.7240.66YOY31.4%152.8%33.0%10.3%7.8%MR系列收入6.559.1012.3215.2920.6932.79YOY39.0%35.3%24.1%35.3%58.5%MI系列收入1.383.105.7610.4015.3215.52YOY125.2%86.1%80.5%47.2%1.4%XR系列收入2.923.638.244.945.727.60YOY24.3%126.6%-40.1%15.9%32.8%RT系列收入0.090.471.402.522.70YOY422.2%195.8%80.6%6.9%提供维修服务收入0.601.652.844.397.4910.69YOY173.2%72.3%54.9%70.4%42.8%毛利率28.9%31.7%51.4%48.2%55.8%61.7%软件收入0.840.781.74YOY-7.8%124.9%毛利率46.6%25.5%38.4%营收合计20.3529.7957.6172.5492.38114.11YOY0.0%46.4%93.4%25.9%27.4%23.5%毛利率39.1%41.8%48.6%49.4%48.4%48.5%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分地区看，公司2023年国内市场实现收入97.3亿元（+22%），国际市场收入16.8亿元（+56%），国际收入占比持续提升至15%。国内市场稳步增长，高端产品快速放量。国内市场方面，配置证放宽的政策催化下，公司高端医疗设备持续放量，其中PET/CT、PET/MR及XR产品按2023年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一，CT、MR及RT产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破，例如中高端、超高端CT增长显著，新增装机超400台。国际市场持续开拓。国际市场方面，公司专注于“一核多翼，高举高打，全线突破”的市场战略，持续加速创新产品出海，强化营销体系和服务体系建设，国际化战略成效显著。全球产品布局不断丰富，截至2023年末，已有45款产品获得CE认证，其中16款产品通过了MDR认证；44款产品通过51项FDA510(k)注册认证，公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家和地区，销售网络不断延伸，未来海外业务有望维持快速增长。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图5：联影医疗国内外收入情况图6：联影医疗国内外收入占比情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率有所提升，费用投入加大。2023年公司毛利率48.48%（+0.12pp），中高端产品收入占比提升、维修服务收入占比提升，毛利率基本维持稳定。销售费用率15.51%（+1.14pp），管理费用率4.91%（+0.25pp），研发费用率15.15%（+1.01pp），财务费用率-1.30%（-0.24pp），四费率34.26%（+2.16pp），销售、管理、研发费用率均有所提升，主要系公司持续深化技术和人才储备，强化营销体系建设，不断提升核心竞争力。图7：联影医疗费用率情况（%）图8：联影医疗利润率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理积极推进创新探索，高端产品线持续突破。公司加速垂直创新全链条关键技术的迭代和突破，不断完善优化从经济适用型到高端科研型全产品线的全方位布局，例如2023年推出了全新一代PET/MRuPMR890、新一代磁共振uMR585e、长轴向uMIPanoramaGS、uCTATLASAstound等众多高端医疗设备。此外，公司持续推进数智化赋能产品，全面推进包括uAIFITechnology磁共振类脑平台、uExcelTechnology创「芯」无极分子影像技术平台、CT的uSenseTechnology主动感知技术平台、DSA的uVeraTechnology智慧仿生技术平台以及All-In-OneSolution一站式放疗平台等全产品线人工智能超级平台的优化升级，推动医疗设备向智能化超级装备的演进。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图9：联影医疗uExcelTechnology无极分子影像技术平台资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理投资建议：在行业整顿背景下，公司2023年业绩实现较快增长，彰显发展韧性，下调24、25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年营收139.3/168.1/202.5亿元（原24、25年为149.1/184.2亿元），同比增速22.0%/20.7%/20.5%，归母净利润