下游市场复苏，销量稳中有增

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月15日买入明泰铝业（601677.SH）下游市场复苏，销量稳中有增核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价13.35元总市值/流通市值16603/15920百万元52周最高价/最低价15.95/8.33元近3个月日均成交额316.35百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《明泰铝业（601677.SH）-销量稳中有增，单位盈利逐季反弹》——2023-08-31《明泰铝业（601677.SH）-产品盈利持续反弹，铝材低碳优势逐渐凸显》——2023-04-24《明泰铝业（601677.SH）-低成本构筑竞争优势，产品加速升级》——2023-01-102023年公司归母净利润同比下降16%。2023年实现营业收入264.4亿元（-4.8%），归母净利润13.5亿元（-15.7%），扣非归母净利润10.5亿元（-16.3%），经营性净现金流6.7亿元。其中2024Q1营业收入71.9亿元（同比+17.9%，环比+2.8%），归母净利润3.6亿元（同比+2.3%，环比+94%），扣非归母净利润2.7亿元（同比-3.4%，环比+125%）。明泰铝业板带箔产销量创新高。2023年公司铝板带箔销量125万吨，同比增加8万吨。2024年以来随着义瑞新材投产放量，以及下游需求弱复苏，公司产销量创新高，2024年3月单月销量超过12万吨。单位盈利方面，2023年公司铝板带毛利润1713元/吨，铝箔毛利润2543元/吨。以季度归母净利润除以季度板带箔销量，简单测算板带箔吨盈利，2024Q1反弹到1065元/吨。资产负债表方面，截至2024Q1末公司资产负债率24.7%，较2022年末33.3%的水平有明显下降。应收账款和应收票据43.6亿元，比2022年末增加11.4亿元，主要是销量增加，延长部分客户账期；存货45.8亿元，比2022年末增加7亿元。负债方面，截至2024Q1末应付账款和应付票据33.3亿元，比2022年末增加7亿元。重点项目方面，义瑞新材年产70万吨绿色新型铝合金材料项目完成1+4热连轧精轧机、1850冷轧机等机列建设工作，助力公司早日实现铝板带箔产销量200万吨，再生铝140万吨的目标。风险提示：市场竞争激烈或需求低迷导致加工费下滑、销量不及预期风险。投资建议：维持“买入”评级。参照年初以来板带箔国内外需求情况及加工费，预计2024/2025/2026年公司的营业收入分别为313/345/378亿元，同比增速18.4/10.3/9.3%，归母净利润分别为14.99/16.52/18.15亿元，同比增速11.3/10.2/9.9%，EPS分别为1.21/1.33/1.46元，当前股价对应PE倍数分别为11.1/10.1/9.1。近几年铝板带箔行业产能扩张较多，加工费承压，今年以来需求弱复苏，明泰铝业成本控制能力强，能在保证销量的情况下维持较高盈利水平。近年来构筑了再生铝保级利用优势，在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)27,78126,44231,31934,53237,759(+/-%)12.9%-4.8%18.4%10.3%9.3%净利润(百万元)15991347149916521815(+/-%)-13.7%-15.7%11.3%10.2%9.9%每股收益（元）1.651.131.211.331.46EBITMargin4.5%3.5%3.4%3.6%3.7%净资产收益率（ROE）13.1%8.6%9.0%9.3%9.5%市盈率（PE）8.111.811.110.19.1EV/EBITDA10.813.315.014.213.6市净率（PB）1.061.020.990.930.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年公司归母净利润同比下降16%。2023年实现营收264.4亿元（-4.8%），归母净利润13.5亿元（-15.7%），扣非归母净利润10.5亿元（-16.3%），经营性净现金流6.7亿元。其中2024Q1营业收入71.9亿元（同比+17.9%，环比+2.8%），归母净利润3.6亿元（同比+2.3%，环比+94%），扣非归母净利润2.7亿元（同比-3.4%，环比+125%）。图1：明泰铝业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：明泰铝业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：明泰铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：明泰铝业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理明泰铝业板带箔产销量创新高。2023年公司铝板带箔销量125万吨，同比增加8万吨。2024年以来随着义瑞新材投产放量，以及下游需求弱复苏，公司产销量创新高，2024年3月单月销量超过12万吨。单位盈利方面，2023年公司铝板带毛利润1713元/吨，铝箔毛利润2543元/吨。以季度归母净利润除以季度板带箔销量，简单测算板带箔吨盈利，2024Q1反弹到1065元/吨。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：明泰铝业板带箔销量（吨/天）图6：明泰铝业板带箔单吨净利润（元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：明泰铝业毛利率、净利率变化情况图8：明泰铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：明泰铝业ROE、ROIC变化情况（%）图10：明泰铝业期间费用率变化（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资产负债表，截至2024Q1末公司资产负债率24.7%，较2022年末33.3%的水平有明显下降。应收账款和应收票据43.6亿元，比2022年末增加11.4亿元，主要是 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4销量增加，延长部分客户账期；存货45.8亿元，比2022年末增加7亿元。负债方面，截至2024Q1末应付账款和应付票据33.3亿元，比2022年末增加7亿元。图11：明泰铝业资产负债率图12：明泰铝业经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：参照年初以来板带箔国内外需求情况及加工费，预计2024/2025/2026年公司的营业收入分别为313/345/378亿元，同比增速18.4/10.3/9.3%，归母净利润分别为14.99/16.52/18.15亿元，同比增速11.3/10.2/9.9%，EPS分别为1.21/1.33/1.46元，当前股价对应PE倍数分别为11.1/10.1/9.1。近几年铝板带箔行业产能扩张较多，加工费承压，今年以来需求弱复苏，明泰铝业成本控制能力强，能在保证销量的情况下维持较高盈利水平。近年来构筑了再生铝保级利用优势，在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物18763073307330733073营业收入2778126442313193453237759应收款项32403239429056767241营业成本2507123942283883124434104存货净额38674140537763447395营业税金及附加140161191210230其他流动资产10901659313237984531销售费用7186102113123流动资产合计1173713236169972001723365管理费用247239300330359固定资产57155840549851214727研发费用9951084128414161548无形资产及其他432421404388371财务费用(133)(55)(50)(50)(50)投资性房地产10701745174517451745投资收益4821000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动240000资产总计1895521243246452727130208其他收入491455517517517短期借款及交易性金融负债291451261936194812营业利润19541460162117861962应付款项26453146307333843697营业外净收支(4)(1)000其他流动负债20331343160617691933利润总额19501459162117861962流动负债合计496949407297877110442所得税费用308110122134147长期借款及应付债券9850000少数股东损益442000其他长期负债363359355350346归属于母公司净利润15991347149916521815长期负债合计1348359355350346现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计631752997652912110788净利润15991347149916521815少数股东权益435299299299299资产减值准备12(16)1(1)(1)股东权益1220215645166941785019121折旧摊销532661558595612负债和股东权益总计1895521243246452727130208公允价值变动损失(24)(0)000财务费用(133)(55)(50)(50)(50)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(1983)(1726)(3576)(2551)(2875)每股收益1.651.131.211.331.46其它2617(1)11每股红利0.210.160.360.400.44经营活动现金流161284(1518)(304)(448)每股净资产12.5813.1213.4214.3515.37资本开支0(759)(200)(200)(200)ROIC10%7%6%6%6%其它投资现金流479540000ROE13%9%9%9%9%投资活动现金流479(219)(200)(200)(200)毛利率10%9%9%10%10%权益性融资01270000EBITMargin5%4%3%4%4%负债净变化00000EBITDAMargin6%6%5%5%5%支付股利、利息(206)(192)(450)(496)(545)收入增长13%-5%18%10%9%其它融资现金流(1260)246216810001193净利润增长率-14%-16%11%10%10%融资活动现金流(1672)11311718504648资产负债率36%26%32%35%37%现金净变动(1032)1197000息率1.3%1.2%2.8%3.1%3.4%货币资金的期初余额29091876307330733073P/E8.111.811.110.19.1货币资金的期末余额187630