年报透视：城投入股上市公司有何新变化？

在此前的研究《城投入股上市公司怎么看？》中，我们采用基于2023年三季度末数据，分析了城投入股上市公司的具体情况，并对入股上市公司会带来的潜在的化债效力进行测算。本文采用2023年末数据，对城投入股上市公司的新动态进行分析，并重点测算了股票质押结果，对入股上市公司的风险因素作重点分析。 2017年以来，入股上市公司的城投数量持续上升，城投持股上市公司市值于2021年达到最高点。从数量上看，2021-2023年入股上市公司的城投分别为518家、566家、574家，同比增速下降8%。从总市值看，2023年城投持股上市公司总市值回落至23 491.81亿元，较2021年最高点降幅超过10%。综合来看，随着时间推移城投通过入股上市公司来实现转型的趋势趋于稳定。入股上市公司的城投以中低行政等级、高主体评级为主。 截至2023年12月31日，全国共有890家上市公司的前十大股东包含城投，合计持股市值23491.81亿元。全国共有292家上市公司的第一大股东为城投，数量最多的三省分别为广东、江苏、北京。从持股市值看，四川、江苏、广东城投持股上市公司市值最多，各省城投更倾向于持股总市值为100亿元以下的上市公司。从行业分布看，城投持股上市公司的行业为公用事业、非银金融、交通运输类最多。从区域分布上看，城投持股上市公司大部分分布在东部地区。 本文主要选取股权转让、股票质押、股票分红三条路径，测算城投入股上市公司对地方债务的覆盖情况。在预测2025年与2026年的债务覆盖率时，本文采用两个债务口径，窄口径仅考虑债券到期与回售，宽口径则考虑全部有息债务。 股权转让：以5%作为大小股东的界限，当只有小股东出售其全部股份时，全国可获得化债资金共2099.99亿元。当城投出售所有上市公司股份时，全国可获得化债资金共1 0311.97亿元。从债务覆盖倍数上看，仅有小股东出售其全部股份时，各省2025年与2026年的债务覆盖倍数基本都在30%以下。当城投出售所有上市公司股份时，2025年与2026年窄口径债务覆盖倍数均在100%以上的省份有青海、四川、云南，各省宽口径债务覆盖倍数均未达到4%。 股票质押：截至2023年12月31日，城投已质押持股上市公司的股票市值共909.80亿元，平均质押占总持股比例为53.49%。重点省份中，云南和青海股票质押的市值最高，青海和黑龙江的平均质押比例最高。通过股票质押，全国共可获得最大化债资金5 645.50亿元，四川、江苏、广东三省质押获得资金最多。从债务覆盖倍数来看，如果采取窄口径，则2025年债务覆盖倍数区间位居前三的省份都是四川、云南、福建，20 26年最小覆盖倍数位居前三的省份是云南、四川、上海，最大债务覆盖倍数位居前三的是云南、四川、黑龙江。如果采用宽债务口径，则2025年与2026年债务覆盖倍数排名前三的都是上海、北京、广东，均在3%以下。 股票分红：本文根据上市公司往年的股息率确定其2025年与2026年股息率的上下限。 当采用最低的股息率时，2025年全国城投共可通过股票分红获得化债资金443.73亿元，2026年可获得503.56亿元。当采用最高的股息率时，2025年全国城投共可通过股票分红获得化债资金617.73亿元，2026年可获得725.45亿元。经济状况较好的省份利息覆盖倍数较高。 本文从是否并表的角度将城投持股上市公司区分为产业投资与非产业投资。2023年全国城投通过与上市公司并表共增加净利润3380.74亿元，大多数产业投资对象的净利润为正。在非产业投资的情况下，2023年城投持股上市公司共获得分红总额264.11亿元，其中大部分上市公司都有分红。而2023年城投持股上市公司的净利润为负值的共有1 30家，其中属于产业投资的有39家，非产业投资的有91家，亏损金额合计570.10亿元。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；单日市值可能无法代表区域内的整体情况；部分数据为预测值，可能导致测算结果未能代表实际情况；并表标准可能存在偏误。 债利息的偿付压力。 二、城投入股上市公司概览 1、入股上市公司的城投概览 2017年以来，入股上市公司的城投数量持续上升，城投持股上市公司市值于2021年达到最高点。从数量上看，2021-2023年入股上市公司的城投分别为518家、566家、574家，同比增速下降8%。从总市值看，2023年城投持股上市公司总市值回落至23491.81亿元，较2021年最高点降幅超过10%。综合来看，随着时间推移城投通过入股上市公司来实现转型的趋势趋于稳定。 图表1：2017年以来入股上市公司城投数量与持股市值（个、亿元） 入股上市公司的城投以中低行政等级、高主体评级为主。从行政级别来看，地市级城投与区县级城投占比分别为49%与30%，合计近八成。从主体评级来看，主体评级为AA+以上的城投占比超七成，其中评级为AAA的城投占比超四成。 图表2：入股上市公司城投行政级别分布 图表3：入股上市公司城投主体评级分布 2、城投持股的上市公司概览 截至2023年12月31日，全国共有890家上市公司的前十大股东包含城投，城投合计持股市值23491.81亿元。其中，江苏、广东、浙江三省城投持股的上市公司数量位居前三，分别为117家、99家、71家，而内蒙古、青海只有1家。全国共有292家上市公司的第一大股东为城投，数量最多的三省分别为广东、江苏、北京，分别为35家、33家、27家，宁夏、西藏、内蒙古不存在上市公司第一大股东为城投的情况。 从持股市值来看，四川、江苏、广东城投持股上市公司市值最多，分别为4517.99亿元、2432.46亿元、2241.57亿元。综合来看，城投更倾向于持有经济发达地区的上市公司股份，持股规模也更加庞大。 图表4：2023年各省城投入股上市公司数量与总市值（个、亿元） 从总市值来看，城投更倾向于持股总市值为100亿元以下的上市公司。 各省城投持股100亿元以下上市公司的占比基本都在40%以上，其中内蒙古和宁夏占比为100%，新疆、天津、吉林三地占比均超过八成，分别为95%、91%、82%。重庆、河北、青海占比较少，分别为29%、28%、0%。上海、江苏、四川内总市值为500亿元以上、前十大股东包括城投的上市公司数量较多，分别为13家、10家、10家。近五成省份不存在城投持股总市值超过500亿元上市公司的情况，例如湖南、江西、安徽、湖北等。部分省份城投持股上市公司的总市值均在300亿元以下，例如黑龙江、山西、甘肃等。 图表5：城投持股上市公司的市值分布与占比（个） 从行业分布看，城投入股的上市公司涉及28个申万一级行业，其中公用事业、非银金融、交通运输类上市公司最多，分别为110、79、69家。 按照国家统计局的划分标准，从区域分布上看，对于绝大多数行业而言，城投持股的上市公司都有较大比重分布在东部地区，占比基本都在50%以上。其中房地产类上市公司分布在东部地区的占比最高，为86%。公用事业类上市公司占比最低，为45%。中部地区的城投持股上市公司在机械设备、交通运输、电子行业占比较高，分别为30%、28%、26%。 西部地区则在银行、公用事业、商业贸易中占比较高，分别为34%、34%、33%。 图表6：各行业城投持股上市公司的数量与区域分布（个） 三、城投入股上市公司的化债路径 股东减持时受到的限制较多，超过5%的股份转让亦可能引起上市公司市值的波动，本文在计算大股东全额转让股份获取的资金规模时采取了一定的折价，且不考虑限售股。 图表7：股权转让化债测算方法图解 当只有小股东出售其全部股份（情况一）时，可获得化债资金共2099.99亿元。其中江苏、四川、云南位居前三，分别为555.74亿元、253.00亿元、192.87亿元，三省总和占比超四成。其他在100亿元以上的省份还有广东、上海、山东、河北。青海、宁夏、甘肃均不存在持股上市公司比例在5%以下的城投，故该情况下未能获得化债资金。从覆盖倍数来看，如果采取窄口径，除云南2025年与2026年的最小债务覆盖倍数分别为31.80%和93.58%外，其余各省均在30%以下。分年份来看，2025年最小债务覆盖倍数位居前三的省份分别为云南、辽宁、河北，分别为31.80%、16.20%、7.50%，2026年则为云南、辽宁、天津，分别为93.58%、24.74%、13.60%。如果采取宽债务口径，除云南2025年的最小债务覆盖倍数为1.07%，其余各省均在1%以下。综上所述，仅有小股东出售其全部股份时，获取的资金对于化债的支持程度非常有限。 图表8：三种情况下城投股权变现可获得金额（亿元） 当城投出售所有上市公司股份（情况三）时，可获得化债资金共10311.97亿元，为情况二可获取资金5115.57亿元的两倍。具体来看，四川、江苏、上海位居前三，分别为2277.06亿元、1552.34亿元、895.82亿元，三省总和占比超四成。超过500亿元的省份还有浙江、山东、广东、云南。获得资金最少的三个省份分别为北京、内蒙古、甘肃，分别3.15亿元、0.39亿元、0亿元。从覆盖倍数来看，如果采用窄口径，则2025年最大债务覆盖倍数位居前三的是青海、四川、云南，分别为1038.17%、139.76%、115.63%，青海之所以覆盖倍数高，主要原因是债券到期规模较小。其余省份最大债务覆盖倍数均在100%以下。2026年最大债务覆盖倍数位居前三的是青海、云南、四川，分别为699.64%、281.00%、123.63%。其余省份最大债务覆盖倍数均在100%以下。如果采取宽债务口径，则2025年最大债务覆盖倍数位居前三的是上海、云南、青海，分别为3.69%、3.10%、2.10%，2026年最大债务覆盖倍数位居前三的同样是上海、云南、青海，分别为2.96%、2.41%、1.89%。综合来看，当城投出售全部上市公司股份时，对于部分省份的窄口径债务有较好的化解作用，但对于宽口径债务的覆盖程度仍比较有限。 图表9：各省城投减持上市公司股权债务覆盖倍数 2、股票质押 股票质押可以弥补股权转让时国有资产流失与减持限制多、变现速度慢的不足，可以在保护国有资产的前提下较快地融通资金。截至2023年12月31日，城投已质押持股上市公司的股票市值共909.80亿元，平均质押占总持股比例为53.49%。重点省份中，云南和青海股票质押的市值最高，分别为146.13亿元和98.85亿元，其余省份均在50亿元以下，其中黑龙江最低，为1.07亿元。青海、黑龙江的平均质押比例最高，分别为98%和75%，其余省份均在70%以下。非重点省份中，福建和山东股票质押的市值最高，分别为141.99亿元和141.49亿元，其余省份均在50亿元以下，其中西藏最低，为3.14亿元。河北和江苏的平均质押比例最高，分别为81%和62%，其余省份均在60%以下。不存在股票质押的省份有安徽、北京、内蒙古、宁夏、山西、上海、浙江。 图表10：各省总质押市值及平均质押比例（亿元） 根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，质押率是指初始交易金额与质押标的证券市值的比率；证券公司应当依据标的证券资质、融入方资信等因素确定和调整标的证券的质押率上限，股票质押率上限不得超过60%。根据《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》，国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50%。鉴于上述文件要求，本文将质押率定为50%，城投质押上市公司股权比例的上限定为50%，并考虑已被冻结或已质押的份额，当其占城投持股总额比例超过50%时无法继续质押，以上述标准计算通过上市公司股票质押可获得的化债资金规模。 通过股票质押，共可获得最大化债资金5645.50亿元。四川、江苏、广东三省质押获得资金最多，分别为1119.44亿元、603.72亿元、558.94亿元。从债务覆盖倍数来看，如果采取窄口径，则2025年最小覆盖倍数位居前三的省份是四川、云南、福建，分别为30.