本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 导读：2015-2016 年是我国人口红利消失之年，到 2030 年左右我国人口总量将开始下降。在此期间，人口老龄化将以更快的速度发展。那么，人口老龄化将对我国长期就业、通胀以及经济增长形势产生怎样的影响？通过分析美国、欧洲、日本这三个主要发达经济体人口老龄化与其消费、投资、技术进步、劳动供给之间的关系，我们对美、欧、日及我国就业、通胀与经济增长的长期趋势进行展望。 摘要：  人口老龄化主要通过消费、投资、技术进步与劳动供给这四方面因素来影响一国的就业、通胀和经济增长。人口老龄化会导致消费增速、储蓄率与投资增速、技术创新能力、劳动力供给下降，而劳动力供给下降会推高工资水平，并使得失业率下降；消费增速放缓、需求不振使得即使是在劳动力市场紧俏、薪资持续增长的情况下，通胀水平依旧无法起飞；而消费增速、投资增速、技术进步以及劳动力供给下降，最终传导到经济增长上，使经济增速永久性放缓。  人口老龄化对日本的影响最为显著，美国其次，欧洲最弱。观察美国、欧洲、日本人口老龄化与其消费、通胀、储蓄、投资、劳动生产率、失业率以及经济增长率之间的关系，我们发现日本各项指标与老龄人口占比之间的负相关性最强；美国较日本稍弱；而在欧洲，二者之间的负相关性不明显。因此，在人口老龄化产生的影响程度上，日本>美国>欧洲。另外，美、欧、日还存在一个共同点，即三者的失业率受人口老龄化的影响都很小，受经济周期的影响较多。  受人口老龄化影响，在长期经济增长前景上，美国>欧洲>日本。解决人口老龄化问题的根本出路在于降低全部人口的年龄中位数，其具体措施包括鼓励生育以及开放移民等。在生育率方面，日本超少子化，欧洲严重少子化，美国少子化程度正常，少子化程度日本>欧洲>美国；在移民政策方面，日本限制较多，欧洲其次，美国较为开放，移民限制日本>欧洲>美国。结合生育率与移民政策，未来人口老龄化恶化程度将是日本>欧洲>美国。考虑到通胀率、经济增长率与人口老龄化的负相关程度日本>美国>欧洲，因此我们预计未来日本的通胀与经济发展前景最为悲观，欧洲国家与美国较好。就业则与经济周期紧密相关。另外，在短期中，人口老龄化对就业、通胀与经济增长的影响较小。  对于我国来说，人口老龄化将带来如下后果：（1）中短期中“银发消费”投资领域迎来无限商机，但长期中居民消费增速下降；（2）储蓄率以及投资增速下降，金融风险上升；（3）适龄劳动力供给下降，整体工资水平上升，失业率下降；（4）通胀率中短期中上升，长期中通缩；（5）长期经济增长率永久性放缓。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com 人口老龄化的影响几何：美、欧、日及我国 就业、通胀与经济增长的长期趋势展望 2016年10月19日 宏观专题报告 宏观经济 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录 1、人口老龄化影响就业、通胀及经济增长的作用机制 ......................................................................... 3 1.1 人口老龄化对消费的影响 .................................................................................................... 3 1.2 人口老龄化对投资的影响 .................................................................................................... 3 1.3 人口老龄化对劳动生产率与劳动力供给的影响 .................................................................... 4 2、人口老龄化对美、欧、日的影响 ......................................................................................................... 4 3、美、欧、日未来就业、通胀以及经济增长前景 ............................................................................... 11 4、人口老龄化对于我国意味着什么？ ................................................................................................... 12 4.1 “银发消费”投资领域迎来无限商机 ................................................................................ 12 4.2 储蓄率以及投资增速下降，金融风险上升 ......................................................................... 12 4.3 适龄劳动力供给下降，整体工资水平上升，失业率下降 .................................................... 13 4.4 通胀率中短期中上升，长期中通缩 .................................................................................... 13 4.4 长期经济增长率永久性放缓 .............................................................................................. 13 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3什么因素有助于一个国家或地区实现持续的高速增长，又有什么因素可能导致这种增长可持续性丧失呢？除了国际环境、社会安定、体制效率等必要的宏观条件，以及诸如公共卫生事业的实质进步、有效的计划生育政策、教育水平的大幅提高，以及有助于形成灵活有效的劳动力市场、对外开放和提高储蓄率水平的经济政策之外，人口因素也是经济增长可持续性的一个重要影响因素，特别表现在年龄结构上面。例如，早期的日本实现了高速、持续增长的东亚经济奇迹，是在20世纪60年代以后赶超发达国家的成功事例。研究表明，这一奇迹的实现，在非常显著的程度上可以归结于人口转变，即在整个东亚的高速增长中，人口转变因素的贡献为1/4~1/3；而在东亚奇迹中，人口转变因素的贡献更高达1/3~1/2。 由于人口年龄结构对一国经济增长可持续性的重要性，因此我们需要了解人口老龄化将对一国的经济增长带来哪些不利的影响。国际上通常把60岁以上的人口占总人口的比重达到10%，或65岁以上人口占总人口的比重达到7%作为国家或地区进入老龄化社会的标准。2010年全国第六次人口普查结果显示，我国60岁以上的人口比重为13.26%，其中有26个省份的65岁以上人口比重超过了7%，这标志着我国早已进入国际标准的老龄化社会。那么，人口老龄化究竟会如何影响我国的就业、通胀，以及最终的经济增长？ 1、人口老龄化影响就业、通胀及经济增长的作用机制 人口老龄化主要是通过消费、投资、劳动生产率与劳动力供给这几个方面来影响一国的就业、通胀以及经济增长表现的，其具体的作用机制如下： 1.1 人口老龄化对消费的影响 首先，根据一个人一生的收入周期，当他进入老龄阶段以后，由于缺少工资收入来源，消费大多依靠之前积累的储蓄，以及社会保障体系、子女的支持等，因此购买能力必然下降不少。其次，老年人的消费心理基本上是务实性消费，惯性消费也对消费行为有很大影响。因此，他们在购买商品的过程中，很少发生冲动性购买，对新产品、新科技功能也缺乏年轻人那样的追求，这不利于消费层次的提升，也阻碍了消费水平的提高。所以，一般来说，老年人消费水平相比起壮年时是下降的。 1.2 人口老龄化对投资的影响 生命周期理论认为人口老龄化会导致储蓄率下降，进而导致投资的下降。人们处于劳动年龄时，常常将工资的一部分储蓄起来，该部分储蓄是人们退休后养老的重要资金来源。当某一期人口出生率较高时，这部分人口在经历少儿到壮年的过程中，其收入从负值到满足消费且有结余储蓄的正值时，总储蓄率会达到一个高峰，之后伴随着这部分群体年龄老化而逐渐下滑，老年时期的储蓄率要小于工作时期。这样，当人口老龄化现象越来越严重时，必然带来居民储蓄率的降低，储蓄率降低导致投资增速下降。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 41.3 人口老龄化对劳动生产率与劳动力供给的影响 人口老龄化将通过技术进步影响劳动生产率。有些观点认为，人口老龄化降低了整个社会吸收新知识和新观念的速度，技术创新能力下降，从而削弱了技术进步对劳动生产率提升的贡献作用。而人口老龄化对劳动力供给的影响显而易见，适龄人口占总人口比例的下降，使得劳动力供给下降。劳动力供给下降又会使得劳动分工程度下降，生产的规模效应减弱，总产出与人均收入水平也随之下降。 综合来看，人口老龄化使得适龄劳动人口占总人口的比例不断下降，劳动力供给下降，供给与需求的失衡促推了工资水平的上升，并使失业率持续下降，劳动力市场逐渐接近充分就业。而人口老龄化导致居民消费增速放缓，需求不振使得即使是在劳动力市场紧俏、薪资持续增长的情况下，通胀水平依然无法起飞。人口老龄化导致的消费增速、投资增速与劳动生产率下降，最终传导到经济增长上，使经济增速永久性放缓。 图1：人口老龄化影响就业、通胀以及经济增长的作用机制 资料来源：第一创业研究所整理 2、人口老龄化对美、欧、日的影响 观察美国、欧洲与日本三个主要发达经济体，人口老龄化与消费、通胀、储蓄、投资、劳动生产率、失业率以及经济增长率之间的关系，我们发现人口老龄化对日本的影响最为显著，65岁以上老龄人口占总人口的比例与消费增速、通胀率、储蓄率、投资增速和经济增长率存在明显的负相关关系，但与失业率的负相关关系不明显。美国受人口老龄化的影响较日本稍弱，65岁以上老龄人口占总人 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5口的比例与消费增速、通胀率、储蓄率、投资增速、劳动生产率以及经济增长率之间的负相关关系较为明显，但相关程度不及日本高，与失业率的负相关关系也不明显。欧元区受人口老龄化的影响最弱，通胀率、储蓄率、投资增速以及失业率甚至与65岁以上老龄人口占总人口的比例之间不存在相关性，仅消费增速以及经济增长率与其存在一定的负相关关系。整体而言，在人口老龄化产生的影响程度上，日本>美