深度报告：高端硅钢+变压器双轮驱动，业绩修复可期

高端硅钢+变压器双轮驱动，业绩修复可期 望变电气（603191.SH）深度报告 分析师：张文臣S0910523020004周涛S0910523050001申文雯S0910523110001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u民营取向硅钢龙头，产业链一体化优势突出。公司是国内民营取向硅钢龙头，取向硅钢产量排名全国第三，民营企业第一。2023年全年生产取向硅钢12.59万吨，较去年增加1.47万吨,同比+13.25%，创历史新高。输配电业务实现收入13.53亿元，同比+38.52%；毛利率15.32%，同比+0.49pct。在国内取向硅钢大量产能投放市场、销售价格持续下跌的激烈市场竞争环境下，仍然实现两大业务产销量增长，凸显了产业相互补充和依存的战略定位精准及产业链协同优势。 u变压器持续景气，收购云变强化竞争力。公司全年生产电力变压器1,133.25万kVA，同比+32.90%，创历史新高。110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目24Q1进入设备交付安装高峰期。24年完成云变电气的收购，电压等级提升至500kV，在铁路牵引变、高海拔大容量等级领域的竞争力得到大幅提升。随着“双碳”政策、配网政策及新能效标准（GB 20052-2024）的陆续发布，同时受益于能源转型趋势下风光的高速发展、AI算力崛起引致的用电量上升与全球电网新周期下电力设备庞大的海外需求，变压器景气度有望持续。 u高牌号取向硅钢产能提升，受益高牌号硅钢价格上涨与需求上升。24年4月，取向硅钢价格出现22年底以来的首次上涨，宝钢股份24年4月B30G130、B23R085型号取向硅钢月均价环比均上涨176.62元/吨，且高牌号取向硅钢产品市场上资源偏紧，需求逐渐增加。截至24年4月，公司八万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷下线在即，可明显受益价格上涨及高牌号取向硅钢需求增加趋势。公司23年研发投入1.70亿元，同比+70%，实现了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度规格产品稳定生产，突破23QH080牌号的技术瓶颈，以23QH085/23QH090牌号为代表的高端产品已研发成功并陆续实现销售。随着产品牌号的结构变化升级，市场竞争力有望进一步增强。 u投资建议：公司是国内唯一打通上游原材料至下游服务的变压器厂商，受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，高牌号硅钢的占比提高带来业绩向上弹性，随着变压器智能化工厂技改项目推进以及云变收购完成，综合竞争力提升。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为3.09、4.59和6.12亿元，对应EPS0.93、1.38和1.84元，PE为19.7、13.3、9.9倍，维持“买入-A”评级。 u风险提示：1.新品研发不及预期；2.原材料价格大幅波动；3.汇率变动风险；4.其他不可抗因素。 目录 深耕输配电领域，民营取向硅钢龙头 海内外需求共振，变压器持续景气 输配电领域稳中有进，产业链一体化优势显著 高端取向硅钢供需趋紧，价格上行支撑利润 投资建议 1.1深耕输配电三十年，打通一体化产业链流程 u深耕输配电三十年，产品线丰富。公司于1994年成立，2022年4月28日在上海证券交易所主板上市，基于硅钢和输配电及控制设备业务进行发展，聚焦新能源高端磁性原材料、电力装备制造和智能电网解决方案服务。公司深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利；客户基础广泛，建立起以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。 u公司是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业。经过多年的发展，公司已形成高磁感取向硅钢—高磁感低损耗铁心—节能电力变压器—智能成套电气设备—智能箱式变电站全链条的产品群。公司内部输配电控制设备业务和取向硅钢业务相互促进，协同发展，具有明显的产业链优势。 1.2结构稳定，股权集中 u公司股权集中、结构稳定。截至2023年年底，杨泽民、秦惠兰、杨耀与杨秦系一致行动人。公司实际控制人杨泽民与秦惠兰系夫妻关系，其女杨秦与其子杨耀系姐弟关系，四人共计持股38.86%，公司股权结构稳定。公司管理者从事电力行业相关工作多年，有丰富的企业经营经验；研发团队成立多年，部门领导者为业内优秀人才，有丰富的电力领域研究、研发经验。 1.3主要业务：“双轮”相互促进，协同发展 u公司主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类。输配电控制设备业务和取向硅钢业务相互促进，协同发展，具有明显的产业链优势。 u公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备相关产品，产品不仅应用于电力、农、工、商业及居民用电、基础设施建设等传统领域，还可用于新能源光伏、风电、充电桩、储能、轨道交通、数据中心、新型基础设施等新兴领域。 u公司取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），主要用于变压器（铁心）的制造，还可应用于大型电机（水电、风电）等领域，客户群体包括了国内外知名变压器及电机制造企业。公司部分主营产品 1.4收入结构：取向硅钢业务占比逐年增大 u营收稳步增长，23年利润承压。营业收入方面，2017-2023年保持稳步增长，由5.71亿元增长到27.18亿元，年复合增长率34.64%。归母净利润方面，2018-2022年公司归母净利润持续增长，由2018年的0.53亿元增至2022年的2.98亿元，年复合增长率达到54%。2022年归母净利润同比增速高达67%，主要原因为取向硅钢及输配电及控制设备产量提升带动营业收入增长，对利润端有所抬升。2023年由于取向硅钢价格下降导致利润有所下滑，全年实现归母净利润2.35亿元，同比-21.31%。 u从收入结构上看，取向硅钢业务对公司营业收入的贡献稳步提升。公司主要产品为取向硅钢和输配电及控制设备，自2017年自建取向硅钢生产线投产以来，取向硅钢对收入的贡献比重不断上升，2021年开始，取向硅钢业务的营收占比达到53%，首次超过输配电及控制设备业务。2023年由于取向硅钢价格下降明显，业务收入占比下滑至47.57%。24年随着取向硅钢价格回升，预计收入占比会继续增大。2017-2023公司营收及利润情况 1.5盈利能力：毛利短期承压，硅钢前景可期 u公司毛利率自2017年来呈下滑趋势。2017年-2021年，公司毛利率承压下降，随后在2022年有所回升。2023年，受取向硅钢价格下降的影响，毛利率再次下滑，达到17.36%，同比-2.94pct。 u总体来看，取向硅钢的毛利率呈上升趋势，输配电及控制设备毛利率逐年降低（23年有所回升）。随着公司取向硅钢的高牌占比升高以及公司产能的逐渐释放，得益于销售单价的上升以及单位成本的下降，公司取向硅钢业务毛利率2020-2022年开始呈逐年上升态势，2022年毛利率为24.06%，同比+6.56pct。2023年受价格下降影响，取向硅钢毛利率下降至19.61%，同比-4.45pct。输配电产品毛利近年来呈现下滑趋势，但随着公司产业链一体化的优势日益突出，输配电产品毛利率在2023年有所回升，为15.32%，同比+0.49pct。 1.6管理能力：期间费用率不断优化，研发投入有待提高 u在公司营收规模持续扩大的情况下，公司期间费用率持续优化。公司2023销售、管理、研发、财务费用率分别为3.39%、2.88%、1.08%、-0.62%，相比2018年分别-3.06pct/-0.92pct/-0.69pct/-2.16pct。 u公司的研发投入在可比公司内处于较低水平。2023年公司的研发费用率为1.08%，明显低于可比公司的平均水平3.11%。未来可加大研发投入以保持自己的市场竞争力。 目录 深耕输配电领域，民营取向硅钢龙头 海内外需求共振，变压器持续景气 输配电领域稳中有进，产业链一体化优势显著 高端取向硅钢供需趋紧，价格上行支撑利润 投资建议 2.1变压器是新型电力系统中的关键部件 u变压器可以用来实现电压等级之间的转变与连接。变压器是一种能改变交流电压而保持交流电频率不变的电器设备，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯。在电力系统的送变电过程中，变压器是一种重要的电器设备。 u根据不同的分类依据可将变压器分为多种类型。变压器可根据绝缘介质和冷却方式的不同分为油浸式变压器和干式变压器、根据电源相数的不同分为单相变压器和三相变压器、根据铁芯原材料不同分为非晶合金变压器和硅钢片变压器。 2.2变压器下游应用十分广泛 u在整个电力系统中，变压器在发电、输配电、用电等领域均有重要应用。下面以干式变压器为例进行说明： u（1）在发电场景下，干式变压器可以应用于火电、水电等传统发电技术以及风电、光伏发电、核电等新能源发电技术和储能技术，而目前应用最广的是风电领域； u（2）在输配电场景下，干式变压器主要应用于配电网建设； u（3）在用电场景下，干式变压器主要应用于工业企业、基础设施、居民住宅、轨道交通、高效节能等。 2.3全球：电网发展滞后及老化问题突出 u电网发展的延迟阻碍风电和太阳能发电新项目接入电网。根据IEA统计，当前至少有30亿千瓦的可再生能源发电项目正在排队等待并网（其中约15亿千瓦的项目已处于后期阶段），这表明电网正在成为净零排放转型的瓶颈。 u发达经济体由于电气化进程开始较早，电网通常比较老旧。在有些国家，如日本、美国和欧洲国家，很大一部分电网是20年前或更早建造的。在欧盟，50%以上的电网运营超过20年，已达到其平均使用寿命的约一半。这些国家的电网长度增长不大，故此电网中老旧资产的占比很高，有着很强的老旧设备更新需求。 2.4全球：电网投资提升需求迫切 u在承诺目标情景中，终端用能部门的广泛电气化、需求的增加以及可再生能源的快速部署，都需要大幅提高年均电网投资水平。过去七年间，电网年均投资近3200亿美元，反映出需求的增长、可再生能源采纳率的提高，以及现有基础设施的更换。这一数字与2006-2015十年期间的平均水平相比仅增长了约10%，远远低于从现在到2030年所需的年均供资水平。在承诺目标情景下，电网投资需要增长。 u承诺目标情景下，可再生能源装机投资持续增长，电网投资则跳脱近期的平稳趋势，与前者同步增长。2022年，电网投资占可再生能源和电网投资总和的30%。承诺目标情景下，2021-2030十年期间，电网投资将赋能进一步可再生能源发电转型，年均投资额达到可再生能源和电网投资总和的40%，约为4500亿美元；2041-2050年期间，年均电网投资将占可再生能源和电网投资总和的50%，约为8700亿美元。变压器作为电网的核心环节，必将在电网投资提速中持续受益。 2.5全球：输配电网扩建速度加快 u全球电网长度到2050年将翻一番以上，超过一半的现有电网需要更换。在承诺目标情景中，从2021年到2050年全球电网总长度将增加一倍多，达到1.66亿公里。配电线路仍将占线路总长度的90%以上，连接数十亿用户，满足他们的日常需求。输电网线路总长度将从2021年的530万公里增加到2050年的1270万公里。各地区经济和电气化底层发展变化不同，因此电网发展道路也不同。在发达经济体中，从2021年到2050年电网总长度将增加50%，而同期新兴市场和发展中经济体的电网总长度将增加150%以上。到2050年，新兴市场和发展中经济体的输电线路将达到近1.2亿公里，比2021年全球已安装线路总长度高出50%以上。 2.6全球：电力需求不断增长 u随着电气化进程的加快，全球电力需求也在不断上升。电气化有助于不同行业脱碳，进而推动整个经济的减排。2000年以来，全球电力需求几乎翻番，从2000年的14,972TWh增至2022年的28,510TWh。2023年全球用电需求增速为2.2%，新兴经济体是贡献主力。