美欧日居民的通胀体感，谁更痛？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年05月13日 【宏观快评】 美欧日居民的通胀体感，谁更痛？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】如何看待公用事业和高铁涨价？ ——4月通胀数据点评》 2024-05-12 《金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”—— 4月金融数据点评》 2024-05-12 《打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读》 2024-05-11 《【华创宏观】对新兴市场出口偏强的3点思考 ——4月进出口数据点评》 2024-05-11 《【华创宏观】内需有待巩固——4月经济数据前瞻》 2024-05-07 主要观点 核心观点：综合三个维度看，美国居民的通胀痛感最弱，消费和经济韧性也最强。欧元区和日本居民的通胀痛感明显高于美国，对欧元区而言，伴随经济走弱和通胀下行，欧央行转向降息的紧迫性更强；对日本而言，虽然摆脱了过去三十年低通胀陷阱，但也需在通胀和民意之间维持微妙平衡，叠加日本企业海外营收占比较高，即便进入加息周期，维持温和偏弱的日元也是日本的核心诉求。如此，基于利差视角，都将对美元指数构成被动支撑。结合我们对美国货币政策前景的展望（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》），美元指数偏强走势或贯穿全年，后续可能仍有反弹风险。 维度一：疫后至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感越强疫情至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感更强，结果是日本＞欧元区＞美国。2020年至2023年，日本薪资累计涨幅（1.6%）落后CPI 指数累计涨幅（6.3%）约4.7个百分点，欧元区薪资累计涨幅（13.5%）落后 CPI指数累计涨幅（17.7%）约4.2个百分点，美国薪资累计涨幅（21%）超出 CPI指数累计涨幅（19.4%）约1.7个百分点。 关于薪资涨幅差异，美国就业市场更为市场化，疫情之后55岁以上劳动力大幅退出市场，叠加经济增长带来劳动力需求强劲，薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复，叠加通胀高企背景下，“工资斗争”此起彼伏，最低工 资上调，薪资涨幅也较高，不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”，但工会要求大规模涨薪始于2023年，并且领导春斗的日本工会联合会只有700多万会员，仅占日本就业人数的10%左右，因此整体的薪资涨幅明显低于美欧把实际时薪变动与就业市场情况结合起来，可以用通胀与时薪同比的差值，加 上失业率，构建一个简单的通胀痛苦指数，数值越高，通胀体感越痛。2021年 至22年，欧元区>美国>日本；2023年，欧元区≈日本>美国。 维度二：疫情冲击后薪资修复速度最慢的，面对通胀上行，通胀痛感越强 在疫情冲击之后，薪资修复速度最慢的，即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近，由于疤痕效应的存在，居民的通胀痛感也会更强。从这点来看也是日本＞欧元区＞美国。2020年疫情冲击之后，美国居民的薪资增长并未失速，反而因受益于财政政策及时大幅介入，增速明显高于疫情前水平。2020 年至2021年1季度（美国通胀从2021年3月开始飙升），美国时薪年化增速 为4.7%，高于2017-2019年3.1%的年化增速。反观欧日，直到2021年3季 度，欧元区时薪才恢复至2019年末的水平，而其2017-2019年的年化增速则 为3%；到2022年1季度，日本时薪增速才恢复至2019年末的水平，其2017- 2019年的年化增速为0.7%。 维度三：居民资产累计增值幅度相比物价累计涨幅越低的，通胀痛感越强 疫情至今，相比于物价的累计涨幅，居民部门资产累计增值幅度越低的，通胀痛感更强，结果是欧元区＞日本>美国。鉴于数据所限，我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察（考虑到不同经济体居民资产结构配置差异，该 角度并不全面），2020-2023年，美国居民部门的金融资产累计增长幅度（26.9%超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约7.6个百分点，日本居民部门的金融资产累计增长幅度（13.6%）超出CPI指数累计涨幅（6.3%）约7.3个百分点，德国（数据缺失，以德国代替欧元区）居民部门的金融资产累计增长幅度（17.2%低于CPI指数累计涨幅（19.4%）约2.2个百分点。 风险提示：关于居民通胀痛感的刻画不全面；海外经济和通胀的不确定性。 目录 一、时薪累计涨幅VS物价累计涨幅4 二、疫情冲击之后的薪资修复速度5 三、时薪累计涨幅VS资产累计涨幅5 图表目录 图表12020年以来美国时薪与物价累计涨幅4 图表22020年以来欧元区时薪与物价累计涨幅4 图表32020年以来日本时薪与物价累计涨幅4 图表42020-23年美欧日时薪与物价累计涨幅对比4 图表5美欧日的通胀痛苦指数（CPI通胀-时薪同比+失业率）对比5 图表6疫情冲击后，美国的时薪增速未受影响，欧日时薪增速则修复缓慢5 图表7美德日居民金融资产增长情况6 图表8美德日居民金融资产增值与物价累计涨幅对比6 2020年疫情至今，海外经历一轮高通胀。通胀将稀释居民收入和财富，那么对于美国、欧元区和日本而言，居民部门的通胀“痛感”谁最强？我们从三个维度简单对比。 一、时薪累计涨幅VS物价累计涨幅 疫情至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感更强，结果是日本＞欧元区＞美国。2020年至2023年，日本薪资累计涨幅（1.6%）落后CPI指数累计涨幅（6.3%）约4.7个百分点，欧元区薪资累计涨幅（13.5%）落后CPI指数累计涨幅（17.7%）约4.2个百分点，美国薪资累计涨幅（21%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约1.7个百分点。 关于薪资涨幅差异，美国就业市场更为市场化，疫情之后55岁以上劳动力大幅退出市场，叠加经济增长带来劳动力需求强劲，薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复，叠加通胀高企背景下，“工资斗争”此起彼伏，最低工资上调，薪资涨幅也较高，不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”，但工会要求大规模涨薪始于2023年，并且领导春斗的日本工会联合会只有700多万会员，仅占日本就业人数的10%左右，因此整体的薪 资涨幅明显低于美欧。 图表12020年以来美国时薪与物价累计涨幅图表22020年以来欧元区时薪与物价累计涨幅 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，欧盟统计局，华创证券 图表32020年以来日本时薪与物价累计涨幅图表42020-23年美欧日时薪与物价累计涨幅对比 资料来源：Wind，日本统计局，华创证券资料来源：Wind，日本统计局，欧盟统计局，华创证券 把实际时薪变动与就业市场情况结合起来，可以用通胀与时薪同比的差值，加上失业率，构建通胀痛苦指数，数值越高，通胀体感越痛。2021年至22年，欧元区>美国>日本；2023年，欧元区≈日本>美国。 图表5美欧日的通胀痛苦指数（CPI通胀-时薪同比+失业率）对比 资料来源：Wind，日本统计局，欧盟统计局，华创证券 二、疫情冲击之后的薪资修复速度 在疫情冲击之后，薪资修复速度最慢的，即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近，由于疤痕效应的存在，其通胀痛感也会更强。从这点来看，也是日本＞欧元区＞美国。2020年疫情冲击之后，美国居民的薪资增长并未失速，反而因受益于财政政策及时大幅介入，增速明显高于疫情前水平。2020年至2021年1季度（美国通胀从2021年3月开始飙升），美国时薪年化增速为4.7%，高于2017-2019年3.1%的年化增速。反观欧日，直到2021年3季度，欧元区时薪才恢复至2019年末的水平，而其2017-2019年的 年化增速则为3%；到2022年1季度，日本时薪增速才恢复至2019年末的水平，其2017- 2019年的年化增速为0.7%。 图表6疫情冲击后，美国的时薪增速未受影响，欧日时薪增速则修复缓慢 资料来源：Wind，日本统计局，欧盟统计局，华创证券 三、时薪累计涨幅VS资产累计涨幅 疫情至今，相比于物价的累计涨幅，居民部门资产累计增值幅度越低的，通胀痛感更强，结果是欧元区＞日本>美国。鉴于数据所限，我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察（考虑到不同经济体居民资产结构配置差异，该角度并不全面），2020-2023年，美国居民部门的金融资产累计增长幅度（26.9%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约7.6个百分点，日本居民部门的金融资产累计增长幅度（13.6%）超出CPI指数累计涨幅（6.3%）约7.3个百分点，德国（数据缺失，以德国代替欧元区）居民部门的金融资产累计增长幅 度（17.2%）低于CPI指数累计涨幅（19.4%）约2.2个百分点。 图表7美德日居民金融资产增长情况图表8美德日居民金融资产增值与物价累计涨幅对比 资料来源：Wind，欧央行，Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，欧央行，Bloomberg，华创证券 最后，综合三个维度来看，美国居民部门的通胀痛感最小，消费和经济韧性也最强。欧元区和日本居民的通胀痛感明显高于美国，对欧元区而言，伴随经济走弱和通胀下行，相比于美国，欧央行转向降息的紧迫性更强；对日本而言，虽然摆脱了过去三十年的低通胀陷阱，但也需要在通胀和民意之间维持微妙平衡，叠加日本企业海外营收占比较高，即便进入加息周期，维持温和偏弱的日元也是日本的核心诉求。如此，基于利差视角，都将对美元指数构成被动支撑。结合我们对美国货币政策前景的展望，美元指数偏强走势或贯穿全年，后续或仍有反弹风险（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》）。 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加