证券行业2024年一季度报综述：业绩底部，资本中介业务再定位

自营拖累，业绩承压。（1）一季度股弱债强，各分项业务全面下滑。受资本市场波动影响，投资业务业绩大幅下滑33%，真成为券商业绩下滑的主要因素；资管业务小幅下滑2.13%，但固收和被动权益指数提升，主动权益规模持续收缩；在费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑9.26%、35.89%、35.65%。（2）业绩归因：一是权益市场周期性波动叠加去年同期的业绩高基数对比，投资收益减少；二是发行正常趋严，在IPO审核进一步趋严的情况下，市场股票融资总规模持续下降，IPO规模为236亿元，同比下滑63.71%，投行业务收入冲击较大；三是市场活跃度依然不足，叠加佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续承压；四是，券商阶段性”缩表”，包括股票质押、融券在内的信用业务显著收缩，其中融券余额下滑55.7%，导致一季度信用业务业绩减少35.65%。 严格对冲纪律，衍生品业务再定位。除传统股债因素外，一季度“雪球”产品敲入、DMA亏损对投资端造成了影响，后续券商应再度定位相关业务模式。传统上一般认为券商相关业务做出了较充分对冲安排，但实际上仍出现留有部分敞口的问题，后续这要求自营投资部门加大精细化管理，延申风控边界，如将风控措施强化到交易台策略制定上。 投资建议：维持“超配”评级，转型趋势下，建议关注以下投资主线：一是资金使用效率高、机构客户储备强的券商，如中信证券、华泰证券； 二是业务创新，业务创新持续推进的区域精品券商，如国联证券。 风险提示：市场大幅波动风险；创新推进不及预期的风险等。 业绩概况：投资业务成券商业绩“胜负手” 24年一季度市场持续调整，券商业绩下滑 2024年一季度，市场主要指数整体涨跌不一，市场活跃度持续修复。2024年1-3月，上证综指增长2.23%，沪深300指数增长3.1%，创业板指数下跌3.87%，国债指数增长1.97%。沪深市场成交量较去年同期有所增长，市场日均成交量为8943亿元，同比提升2.83%。 图1：2022年1月-2024年3月沪深两市日均成交量 图2：2023年、2024年一季度主要市场指数表现 证券行业总资本持续上涨。截至2024年一季度，43家上市券商总资产为12.1万亿元，同比增长3.3%，比2023年末增长1.01%；净资产为2.59万亿元，同比增长6.07%，比2023年末增长1.92%。其中，前五大券商总资产规模集中度为40.25%，同比提升1.72个百分点，比2023年末提升0.71个百分点；净资产规模集中度为37.21%，同比减少0.05个百分点，比2023年末提升0.04个百分点。 图3：2013-2024年一季度证券行业总资产、净资产集中度 从43家上市券商2024年一季度报数据来看，券商业绩承压，超8成业绩下滑。 一季度43家上市券商共实现营业收入1058.28亿元，同比下滑21.55%；实现归母净利润293.51亿元，同比下滑31.69%，其中只有5家实现营业收入与净利润双增长，2家实现净利超50%的增长，2家券商亏损。 图4：2023年、2024年一季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况 表1：2024年一季度43家上市证券公司归母净利润与营业收入情况 自营、投行业务业绩下滑，经纪和信用业务业绩持续承压。从2024年一季度各业务收入来看，各业务业绩均出现下滑。受股权融资持续放缓、权益市场周期性波动、费率下降等影响，券商的投行业务、自营业务和信用业务承压明显，叠加去年同期的业绩高基数对比，三大业务业绩分别下滑35.89%、32.58%和35.65%，经纪业务下滑9.26%，资管业务小幅下滑2.13%。各大主营业务业绩下跌主因：一是权益市场周期性波动叠加去年同期的业绩高基数对比，投资收益减少；二是，在IPO审核进一步趋严的情况下，市场股票融资总规模持续下降，首发募集资金规模为236亿元，同比下滑63.71%，给投行业务收入带来冲击；三是市场活跃度不足，叠加佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续承压；四是，券商资产负债表“吐故纳新”，包括股票质押、融券在内的信用业务显著收缩，其中融券余额下滑55.7%，导致2024年一季度信用业务业绩减少35.65%。 图5：2016年-2024年一季度上市证券公司业务结构趋势图 上市券商ROE下滑、杠杆率稳健增长 根据2024年一季度年报统计数据显示，43家上市券商ROE均值为0.98%，较2023年一季度减少0.7个百分点，主要原因如下：一是2023年同期基数较高；二是一季度投资收入下降显著。整体来看，头部券商盈利能力较强。其中，中信证券、招商证券、首创证券、方正证券和浙商证券ROE位居前五，分别为1.88%、1.87%、1.76%、1.72%、1.64%。 表2：2024年一季度前10家上市证券公司ROE 2024年一季度，上市券商投资资产持续增长带动杠杆率提升，平均杠杆率（剔除代理买卖证券款）为3.96，同比增长1.27%，大型券商杠杆率略有提升。前十上市券商平均杠杆率上升至4.48倍，同比增长0.01%，杠杆运用能力优势凸显。 表3：2024年一季度总资产前10家上市证券公司杠杆率 （剔除代理买卖证券款） 受市场波动影响，证券行业营收与净利润整体下滑。2023年年7月以来，证监会发布了一系列政策提振市场信心，进一步加快交易端、投资端、融资端改革，市场资金面供需有望持续改善。预计在活跃资本市场政策、“适当放宽对优质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利下，具备机构业务竞争优势的头部券商杠杆水平有望进一步提升，ROE将进一步提振。 自营业务成业绩“胜负手” 从券商主营业务情况来看，自营业务成为多家上市券商业绩下滑的主要原因，而投行、信用业务普遍表现不佳，经纪、资管业务持续承压。从收入结构来看，投资业务依然是第一大收入来源，占收入贡献的31.54%，同比减少5.16个百分点； 其他经纪、投行、资管、信用和其他业务收入占比分别为21.61%、6.37%、10.25%、6.67%、23.55%，同比分别+2.93、-1.43、+2.03、-1.46、+3.09个百分点。 图6：2015年-2024年一季度上市证券公司营业收入结构 从各业务收入来看，受监管政策改革、权益市场波动、佣金率下调、金融产品代销存在压力等因素影响，自营业务与投行业务成拖累业绩主要原因，券商机构经纪业务、资管业务、两融业务普遍承压。其中，自营业务同比下滑32.58%；投行业务下滑35.89%；信用业务下滑35.65%，经纪业务、资管业务和其他业务下滑9.26%、2.13%、9.7%。 图7：2023年、2024年一季度上市证券公司各主营业务收入情况 行业变化：自营、投行拖累业绩下滑 佣金费率下调，经纪业务持续机构化转型 从资产规模排名前十的证券公司收入结构来看，5家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平（20%），由此可见传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。 图8：2024年一季度头部证券公司收入结构 佣金率持续下降，上市券商经纪业务业绩大幅下滑9.26%。2024年一季度，43家上市券商经纪业务收入合计228.67亿元，同比下滑9.26%。受到市场行情波动影响，投资者风险偏好逐步提升，交易活跃度仍持续修复。根据沪深交易所统计，2024年一季度，沪深两市股票基金交易额59.26万亿元，同比提升1.28%，但持续下降的佣金率导致代理买卖证券业务净收入下降。预计未来，随着基金投顾业务、机构业务持续发展以及互联网导流新规等利好政策落地，券商经纪业务业绩有望迎来好转。 图9：2020年-2024年一季度年股票、基金成交额 IPO、再融资监管政策进一步优化，券商投行业务承压 IPO承销规模下降，上市券商投行业务净收入同比大幅下降35.89%。2024年一季度，43家上市券商实现投行收入67.44亿元，同比下滑35.89%。投资业务收入排名前十家上市券商中，只有一家券商实现正增长：排名第一的中信证券投行业务收入8.69亿元，同比大幅下滑56.11%；其次，国泰君安收入为6.42亿元，同比下滑2.67%；华泰证券收入为5.76亿元，同比下滑26.05%；唯一呈正增长的光大证券，投行业务收入为2.49亿元，同比增长达29.51%，投行收入排名第九。在43家上市券商中，投行收入增长率最高的分别是红塔证券和长江证券，同比增长分别为402.21%、110.31%。 图10：2024年一季度上市券商投行业务收入（前十家） 一季度，在监管政策进一步优化下，投行优势券商影响较大。2024年一季度，股权融资规模呈现大幅下滑趋势，股权承销规模为1106.66亿，同比下滑68.87%； 其中IPO规模236.19亿元，同比大幅下滑63.71%；再融资规模666.83亿元，同比下滑73.25%。1-3月累计证券公司债券承销规模2.78万亿元，同比增长0.95%，债券承销规模持续提升。 图11：2022年-2024年一季度年股权承销规模 债承规模持续提升，头部券商强者恒强。从规模来看，2024年一季度，头部券商运用自身的优势，股债承销规模均持续领先同业，承销项目规模集中度仍然维持高位。前五大券商，中信证券、华泰证券、中信建投、中金公司和国泰君安合计股债承销规模达1.39万亿元，行业占比超过48%。从股权募资规模来看，承销排名前五的券商市场份额达到41%。排名第一的中信证券股权承销规模达191.61亿元，其中IPO承销规模为50.66亿元，IPO市场份额达到22.65%。随着全面注册制的推行，拥有优质上市资源的券商在2024年一季度完成IPO承销数量及金额上均领先同业。 图12：2024年一季度前十家上市券商股权承销规模 图13：2024年一季度前十家上市券商债券承销规模 图14：2022年Q1-2024年Q1证券公司IPO募资规模 图15：2024年一季度证券公司IPO规模及市场份额 根据Wind数据显示，截至4月30日，券商IPO储备项目数为160家。中信证券位居第一，共有16家项目在审；其次是中信建投、海通证券，分别有12和10家项目在审；紧随其后的是民生证券与申万宏源，均有8家在审项目。 表4：前21家证券公司IPO储备项目（截至2024年4月30日） 全面注册制改革后，对投行的定价和投研能力提出更高要求。在IPO审核持续趋严的情况下，投行业务面临着较大的挑战和困难，股权融资规模受到一定的影响，导致券商承销业务收入下滑。 自营投资收入大幅下滑拖累业绩 高基数下券商投资收益大幅下滑。2024年一季度，在受到资本市场波动影响，叠加高基数背景下，券商投资业务业绩大幅下滑。从业务结构来看，2024年一季度，自营业务收入贡献占比达31.54%，较2023年末增长4.78个百分点，同比减少5.16个百分点。 图16：2024年一季度券商业务收入贡献结构 头部券商优势凸显，市场集中度进一步提升。根据公司一季度报统计，43家上市券商投资收入（投资收入=投资净收入-对联营合营+公允价值变动）合计333.78亿元，同比下滑32.58%。其中排名前五的券商，中信证券、申万宏源、国泰君安、招商证券和华泰证券的自营业务收入分别为54.6亿元、27.55亿元、23.76亿元、20..49亿元和18.81亿元，占行业自营业务收入的44%。自营业务作为重资产业务，更加凸显头部券商的投资规模、投资能力与领先的非方向性转型优势。 图17：2024年一季度前十上市券商自营业务收入 金融资产规模持续扩张，固收类金融资产增速加速提升。2024年一季度，市场活跃度逐步恢复，出于稳定性策略，固收类具有更高的收益风险比。2024年一季度，43家上市券商金融资产规模达4.9万亿元，同比增长8.69%。其中固收类投资资产规模达2303.46亿元，同比增长66%，占金融资产比重4.7%；交易性金融资产规模达4.49万亿元，同比增长5.26%，占金融资产比重91.75%；衍生金融资产规模1443.58