淡季销量和利润或下滑可能导致较大预期差，看好理想市占率在L6的带动下继续提升

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 理想汽车-W（02015） 证券研究报告 2024年05月12日 投资评级 行业 非必需性消费/汽车 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 105.5港元 目标价格 155港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,122.02 港股总市值(百万港元) 223,873.14 每股净资产(港元) 31.30 资产负债率(%) 57.78 一年内最高/最低(港元) 185.50/91.55 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 邵将 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110005 shaojiang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《理想汽车-W-公司点评:盈利能力大超市场预期，规模效应的利润弹性再次验证》 2024-03-20 2 《理想汽车-W-公司点评:季度利润新高超预期，年末冲刺4.5万月销量和加速智能化推进与投入》 2023-12-03 3 《理想汽车-W-首次覆盖报告:精准定位，打造智能化旗舰车型》 2022-08-24 股价走势 淡季销量和利润或下滑可能导致较大预期差，看好理想市占率在L6的带动下继续提升 24Q1业绩前瞻：市场淡季销量/收入增长放缓，毛利/单车利润或下滑。随着政策/补贴的陆续出台、行业需求释放、叠加理想新产品L6的爬坡，我们判断理想市占率有望进一步提升，规模效应带动平台成本降低，从而维持20%的毛利率水平。我们预计24Q1汽车销售收入23 4亿元，同比+27.7%，总收入预计24 3亿，同比+30%；毛利率为20.3%，上个季度毛利率23.5%；调后归母净利润预计15亿元，同比+7%，对应调整后单车利润或下滑至1.9万元左右。 销量/新车情况：理想24Q1共交付80400台，同比+53%；4月理想交付量2.58万辆，同比+0.4%。一季度销量增速放缓的背景下，或认为竞争格局恶化、理想竞争力下滑等，我们认为更多是淡季需求（beta层面因素）导致，伴随政策/优惠补贴刺激需求，5月或为今年旺季起点，从而带动789车型销量上涨。理想于4月18日发布理想L6，截至5月5日定单超过41000台，如我们此前所预期L6将是理想产品价格带下沉与今年增量的核心主力车型，我们维持预期看好其在25-30w市场突破理想单车月销新高，维持稳态月销预期1.5-2万辆。 盈利情况：预计Q1毛利率下滑至20%左右，单车利润或因淡季销量与老款车型的优惠补贴而有所下滑：我们预计24Q1毛利率下滑至20.3%，上个季度毛利率23.5%，核心原因是789老款降价导致ASP下滑；调后归母净利润预计15亿元，同比+7%，对应调整后单车利润或下滑至1.9万元左右。 降价后的毛利预期：2024年4月22日理想公布在售车型全新价格体系：L系列定价下调1.8-2万、Mega下调3万至53万起。降价后单车收入预计下滑至28.5-29万元，我们预计单车成本为23万元左右，对应全年汽车毛利率依然为19-20%。 24年智能化观点：城市NOA推进或提速，加大马力投入智能化研发！理想正加大投入力度，补齐智能化方面的短板，目标于25年理想智驾研发团队规模预计由目前的约900人扩张至超过2500人。我们判断，在理想BEV模型、TIN网络和NPN特征等能力加速成熟的趋势下，或有潜力加快对智能驾驶第一梯队竞争对手华为和小鹏等公司的追赶。我们认为理想的优势在于其1）L平台统一体系的智能驾驶硬件平台以及其庞大的规模效应；2）全栈自研能力和强大现金流支撑的稳定研发投入。虽然目前自动驾驶能力推进节奏弱于华为、小鹏两家车企，但仍是最有力的竞争和追赶者之一，同时意味着其在技术实力上将持续拉开与传统车企的差距。我们强调未来3年智能化或成为车企的最核心竞争力，来自头部新势力车企的技术+数据飞轮将构筑更深的产品力壁垒。 投资建议：近期理想面临大波动调整，我们认为核心原因为Q1的淡季销量与新纯电平台Mega 不及预期；我们判断市场或过度悲观地判断理想全年销量与利润，对竞争格局恶化上或存在误判（理想的市占率并未显著下滑）。我们判断随着2Q L6的爬坡，理想市占率有望进一步提升。我们预计今年销量60-65万辆，其中L789或恢复至3-3.5万月销，L6预计1.5w以上，剩下三款纯电车型预计H2上市。考虑到经济情况的不确定性、行业竞争或加剧以及车型降价，我们预计公司24/25年收入1809/2255亿元（前值2094/2833亿元），预计24年调整后净利润159亿元（前值177亿元）。基于24E PE估值18x，我们调整目标价为155港元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车售价波动导致的毛利风险；今年新车型不及预期；新能源行业与政策不及预期等 -24%-12%0%12%24%36%48%60%202 3-05202 3-09202 4-01理想汽车-W恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区德胜国际中心B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com