债牛如何结束？

债券策略报告 固定收益 债牛如何结束？ 2024年5月13日 固定收益研究/策略报告 投资要点： 相关报告： 文章前述。债券市场在2023年末开启了新一轮牛市，利率久期策略致胜。但近期受到政策面、资金面、供给预期等因素影响，债市波动有所加大，并引起了市场投资者对牛熊切换、债牛结束的担忧。读史可以明智，知古方能鉴今，本文复盘了历史上的债市牛熊转换及其背景成因，并且对债市牛熊切换的经验规律做出总结，并给出我们对当下债市总体观点，以期对投资者有所启示。 政治局会议内容哪些与债市相关？-2024年4月份政治局会议点评2024.5.5债市无需多虑，但波动会加大-近期债市急跌行情点评2024.4.30 三轮债市牛熊切换复盘。2015年以来债券市场呈现出“长牛短熊”、“慢牛快熊”的特征。复盘历史，满足回撤幅度大、修复时间长两基本要素的熊市特征行情一共有三次，由近及远分别是2022年11月到当年末、2020年5月到当年末及2016年8月到2017年末。每轮债市调整都伴随着通胀等基本面相关宏观信号特征，此外，货币流动性收敛对债市波动有较强的前瞻性和解释能力，但当宏观特征信号逐步变化时，债市行为是否形成“正反馈”的踩踏效应将最终影响债市调整的幅度。 山证固定收益研究团队 分析师： 王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 2022年11-12月：基本面预期反转、资金收紧与理财赎回共振。 2020年5月到2020年末：疫情冲击结束，基本面复苏预期升温，货币政策转向。 2016年8月到2017年末：债市非理性繁荣下央行主动去杠杆。 债牛如何结束？对当前债市有何启示？通过复盘2015年以来债市三轮牛熊切换，我们总结触发市场拐点的因素包括以下几个方面：其一、经济基本面及预期发生了变化，通胀物价等宏观信号特征成为央行关注重点；其二、海外货币政策对国内货币操作造成一定硬约束，国内债熊主要发生于美债利率上行阶段；其三，债市存在一定脆弱性或者非理性繁荣，监管思路及行为或主动调整；其四、在资管机构负债端不稳定情况下，机构“抢跑占优”策略会对债市调整产生共振效应，反身性强弱直接影响调整幅度。研判当下，我们认为当前债市不存在牛熊切换的基础。再通胀之路一波三折，海外货币政策转向虽迟但终会到，债市结构均衡、适当、合理，机构学习效应渐入佳境。考虑到关键期限利率与政策利率利差仍较低，交易结构尚未出清，且面临集中供给压力，债市虽然难空，但是阶段性波动加大的局面依然会持续。 风险提示：货币政策超预期；机构行为超预期；监管政策超预期；信用债券违约超预期。 目录 1.文章前述.............................................................................................................................................................................32.三轮债市牛熊切换复盘.....................................................................................................................................................32.12022年11-12月：基本面预期反转、资金收紧与理财赎回共振..........................................................................42.22020年5月到2020年末：疫情冲击结束，基本面复苏预期升温，货币政策转向...........................................52.32016年8月到2017年末：债市非理性繁荣下央行主动去杠杆...........................................................................83.债牛如何结束？对当前债市有何启示？.........................................................................................................................94.风险提示.............................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：30年国债ETF走势（%）....................................................................................................................................3图2：债市历次牛熊切换（%）.......................................................................................................................................4图3：10年国债/国开债与基本面数据走势.....................................................................................................................5图4：银行间质押式回购加权利率与逆回购政策利率走势...........................................................................................6图5：经济基本面数据走势（%）...................................................................................................................................7图6：社会融资规模走势（%）.......................................................................................................................................7图7：“赎债基、买股基”下债券资产收益率走势...........................................................................................................7图8：2016Q3经济基本面数据与10年国债收益率走势（%）...................................................................................8 1.文章前述 债券市场在2023年末开启了新一轮牛市，利率久期策略致胜。但近期受到政策面、资金面、供给预期等因素影响，债市波动有所加大，并引起了市场投资者对牛熊切换、债牛结束的担忧。读史可以明智，知古方能鉴今，本文复盘了历史上的债市牛熊转换及其背景成因，并且对债市牛熊切换的经验规律做出总结，并给出我们对当下债市总体观点，以期对投资者有所启示。 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.三轮债市牛熊切换复盘 2015年以来债券市场呈现出“长牛短熊”、“慢牛快熊”的特征。复盘历史，满足回撤幅度大、修复时间长两基本要素的熊市特征行情一共有三次，由近及远分别是2022年11月到当年末、2020年5月到当年末及2016年8月到2017年末。每轮债市调整都伴随着通胀等基本面相关宏观信号特征，此外，货币流动性收敛对债市波动有较强的前瞻性和解释能力，但当宏观特征信号逐步变化时，债市行为是否形成“正反馈”的踩踏效应将最终影响债市调整的幅度。 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.12022年11-12月：基本面预期反转、资金收紧与理财赎回共振 经济复苏预期发生变化。2021年以来，经济处于弱复苏态势，叠加疫情期间高基数的影响，PPI、工业企业利润增速持续下滑，债券收益率也一路下行。但2022年全年，美联储持续大幅加息，外部约束制约国内货币政策宽松空间，此外债市杠杆率高企，债市前牛中市场蕴含着一定脆弱性。2022年11月份疫情防控和地产政策的调整诱发市场预期反转，投资者对经济复苏的预期不断强化，风险偏好上升，债券收益率上行风险开始显现，政策预期及基本面反转预期最终成为引发债市调整的导火索。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资金面收紧与理财赎回潮共振。2022年四季度以来银行间资金利率开始反弹，年底商业银行开始筹备跨年资金，资金面边际收紧。理财市场来看，在理财净值化正式开启之前，各理财机构的投资策略与销售策略同质化现象严重，其大规模发行短债类理财产品，收益率曲线的短端交易拥挤。此外，各理财产品投资的债券中，多数信用债的流动性相对较弱，银行表内资金等承接意愿相对较低，尤其商业银行二永债等含权品种，其市值波动较大且不能通过摊余成本法平滑收益，理财产品面临较大的赎回压力。最终在“客户赎回理财—理财赎回债基—债基抛售债券—产品净值下跌—客户赎回理财”正反馈下，调整幅度愈演愈烈。直到监管出手化解流动性问题，理财赎回正反馈链条被斩断，债市逐步企稳。 2.22020年5月到2020年末：疫情冲击结束，基本面复苏预期升温，货币政策转向 2020年年初至4月末，受突发新冠疫情冲击，全球央行货币政策全面放松，央行加大逆周期调节力度等因素影响，收益率大幅下行，曲线陡峭化。为了应对新冠疫情冲击，央行两次降准释放长期资金，并两次下调OMO政策利率合计30BP。但是货币政策向实体经济的传导存在一定时滞，且经济活动也短期处于停滞状态，宽信用之路阻塞，大量资金淤积在银行间市场，导致资金极度宽松，推高了债券价格，债市走强。 资料来源：Wind，山西证券研究所 2020年5月至年末，受国内疫情防控得力、基本面企稳预期升温、货币政策强调逆周期调节、债券供给压力增加等因素影响，收益率整体上行，债市牛转熊。2020Q2以来国内经济加速修复，5月初公布的4月经济数据表现亮眼，PMI保持在荣枯线以上，社融存量同比读数为12%，基本面修复已成定局，市场风险偏好稳步回升。货币政策方面，2022年3月31日，央行以200亿逆回购向市场传达了稳货币的信号，此后央行逆回购操作再度暂停，这意味着市场流动性已达到甚至超过“合理充裕水平”。6月18日，时任央行行长易纲在陆家嘴论坛提及要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出，进一步释放稳货币的信号。由于央行边际收紧流动性，资金利率向政策利率回归，市场对流动性的乐观预期也逐渐转变，债市由牛转熊。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 经济复苏、流动性充裕带动新一轮股市行情，股债翘板效应下，“赎债基、买股基”成为市场多数共识，这也成为持续压制债市的重要因素之一，赎回的力量导致债市收益率开始快速上行。总结来看，本次债市快熊可以理解为债市受到突发事件影响后的矫正，换言之债市的“修正主义”。