收储存量房是否可行？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024年05月12日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：依然是强调配合-——一季度货政报告解读》 2024-05-11 2 《宏观报告：宏观-全球电动汽车产业正在倒退吗？》 2024-05-09 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年5月第1周》 2024-05-09 收储存量房是否可行？ 如果由政府通过城投收购存量住房，理论上可以降低库存水平，缓解房地产市场的下行压力，并可以更改用途为保障性住房，实现三大工程的部分目标。 但根据我们测算，政策通过收储压缩住房去化周期至平稳状态，大约需要约7万亿元的资金（在空置二手房中仅有25%为有效供给的乐观假设下）。这些资金大概率只能通过继续举债获得，即收储会直接提升地方政府或城投平台的资产负债率，同时可能还会降低地方政府或城投平台的资金周转率、导致地方政府或城投平台的资产收益率进一步下降。 所以，我们认为地产收储是一件低胜率、高赔率事件。此类事件一旦发生，右侧的空间可能较大，因此更适合在右侧进行交易，而不是提前在左侧博弈。我们认为，对拐点的判断可能至少需要先看到中央政府释放将直接参与地产收储的明确信号。 风险提示：测算涉及主观假设，或存在偏差；地产调控政策存在超预期的可能性；居民对房价的预期或改变二手房库存水平，可能导致测算结果出现偏差。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 自从4月30日中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产”以后，市场对通过“政府收储存量房产以缓解市场压力”赋予了一定程度的期待。 当前房地产市场的压力是长期供求关系的转变，核心矛盾是估值偏贵、预期偏弱、库存偏高（详见报告《趋势延续——2024年房地产市场展望》，2024.1.13）。在长期预期发生变化的情况下，二手房成为了房屋交易市场的主要增量供给。2023年以来，二手房成交占比持续提升，10个样本城市（北京、深圳、南京、杭州、成都、南宁、青岛、苏州、扬州、佛山）的二手房成交占比已经从2021年的低点快速提升了20个百分点。今年1-4月，已经有超过一半的房屋交易是二手房。 图1：10个样本城市二手房成交占比持续提升（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 根据第七次人口普查数据，2020年末我国存量住房面积约为295亿平方米，再加上2021、2022年8.6、10.0亿平方米的商品住宅骏工面积，截至2022年末我国存量住房面积约为313亿平方米。同时，假设2022年我国住房空置率约为15%（根据住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛的讲话1），我们估计截止2022年底时的空置二手房面积约有47亿平方米。 考虑到近年来在二手房成交占比快速提升的过程中，新增需求可能也在消化空置的存量住房。假设二手房成交占比额外提升的部分均来自于对空置二手房的消化，截至2024年 1 http://m.fangchan.com/news/7/2022-07-01/6948483504766521629.html 37.5%37.3%35.6%31.4%35.5%44.2%52.8%30%35%40%45%50%55%2018年2020年2022年2024年1-4月10个样本城市二手房成交占比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3月的空置二手房面积约有44亿平方米。 如果由政府通过城投收购存量住房，理论上可以降低库存水平，缓解房地产市场的下行压力，并可以更改用途为保障性住房，实现三大工程的部分目标。 但是，政策要通过收储来发挥稳定市场的作用，需要大幅去库存，压降住宅去化周期至18个月以内。根据自然资源部4月29日发布的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》要求，商品住宅去化周期超过36个月的城市需要暂停新增商品住宅供应，18（不含）-36个月之间的需要“盘活多少、供应多少”。由此可以认为，18个月的去化周期大致是住房供需基本平衡的状态。 而目前的房地产库存，即使不考虑房企手中的待开发土地面积，只考虑新房广义库存（即房企已开工、未销售的住宅）和空置二手房，也有26.3亿平方米，对应的去化周期约为25.4个月。其中，截至2024年3月，新房广义库存约为15.3亿平方米（假设可售比为98%）；有效空置二手房的面积约为11亿平方米（在空置二手房中仅有25%为有效供给的乐观假设下）。 图2：截至2024年3月，新房广义库存约为15.3亿平方米（单位：万平方米） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：截至2024年3月，若空置住房中有效供给占25%，广义住房库存的构成（单位：亿平方米） 050,000100,000150,000200,000250,000300,0001999-052000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05新建住宅广义库存面积(可售比取98%)2024年3月 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 如果要把住房去化周期压降到18个月以内，则需要净压缩7.4个月的去化周期，对应需要消化7.7亿平方米库存，约占广义住房库存（在空置二手房中仅有25%为有效供给的乐观假设下）的29%。 2024年一季度，全国新建商品住宅销售面积约为1.89亿平方米，销售额约为1.85万亿元，对应均价约为9779元/平方米。根据中指研究院数据，2024年3月百城二手房价均价大约为百城新房均价的92.5%，假设全国二手房均价与新房均价的比例关系与百城持平，则2024年一季度全国二手房均价约为9046元/平方米。据此测算，政策通过收储将住房去化周期压缩至18个月以内，大约需要约7万亿元的资金（在空置二手房中仅有25%为有效供给的乐观假设下）。这些资金大概率只能通过继续举债获得，即收储会直接提升地方政府或城投平台的资产负债率。 表 1：不同有效空置二手房供给占比假设下的去化周期及待收储规模测算 假设：空置二手房中有效供给占比（%） 100% 75% 50% 25% 广义住房库存面积（2024年3月）（亿平方米） 56.7 46.3 36.0 26.3 2024年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 12.5 12.5 12.5 12.5 2025年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 12.1 12.1 12.1 12.1 2026年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 11.7 11.7 11.7 11.7 2027年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 11.3 11.3 11.3 11.3 2028年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 10.9 10.9 10.9 10.9 2029年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 10.6 10.6 10.6 10.6 2030年潜在住房需求（含二手）（亿平方米） 10.5 10.5 10.5 10.5 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 去化周期（月） 56.1 45.4 35.0 25.4 去化周期压缩至18个月需要消化的库存（亿平方米） 38.5 28.0 17.5 7.7 资料来源：Wind，天风证券研究所 今年中央财政赤字安排3.34万亿元，地方财政赤字安排7200亿元，超长期特别国债1万亿元，地方政府新增专项债3.9万亿元，广义的财政赤字规模为8.96万亿元。也就是说，政府收储所需资金相当于政府一年举债规模的78%，约等于PSL余额峰值（3.6万亿）的1.9倍。 需要注意的是，政府收储如果要起到缓解地产压力的作用，就要消灭冗余库存，这就意味着，政府不仅需要将多余的住房进行回收，而且不能在短期内向市场释放，因为无论是哪一种类型的保障性住房，都是另一种形式的住房供给，无法起到收敛供需缺口的作用。因此，政府收储可以有效缓解地产压力的前提之一是政府必须承受收储资金阶段性沉淀的压力。即收储可能降低地方政府或城投平台的资金周转率。 另外，即便不考虑收储资金沉淀的压力，政府可能还面临着运营亏损的压力。 如果以稳定房价、缓解地产压力为目的，政府需要以市价或者高于市价的标准进行收储，当前的二手房租金回报率大致就是政府收储作为保障性住房的预期回报。如果以当前2.25%的PSL利率或者2.3%的10年期国债收益率作为政府的融资成本，截至2023年11月，38个样本城市中，仅有14个城市的二手房租金回报率高于政府融资成本，其中最高的长春、长沙、哈尔滨，也仅比政府融资成本高约90个bp。再考虑到运营、维护等成本以后，政府在大多数城市中收购存量住房用于保障性住房可能会亏损。即收储可能导致地方政府或城投平台的资产收益率进一步下降。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图4：大多数城市二手房租金回报率低于PSL及10年期国债到期收益率（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 在土地财政降温、化债持续推进的情况下，地方政府缺少大规模举债、出资的空间，目前也没有看到中央政府要参与地产收储的迹象。客观来讲，尽管政府对存量住房进行收储确实有望从根源上缓解地产的下行压力，但是从地产调控思路的转变到取得实质性效果之间，仍然有较长的路要走，至少需要中央政府大规模举债并承担可能出现的损失。 所以，我们认为地产收储是一件低胜率、高赔率事件。此类事件一旦发生，右侧的空间可能较大，因此更适合在右侧进行交易，而不是提前在左侧博弈。我们认为，对拐点的判断可能至少需要先看到中央政府释放将直接参与地产收储的明确信号。 根据我们的不完全统计，截至2024年5月10日，全国约有54个城市推出了住房“以旧换新”的政策。其中，只有11个为地方政府（或地方城投）收储的模式，并且有8个城市的“换新”房源限于当地城投开发的项目，相当于变相降价帮助城投房企去库存，仅有河南省郑州市和江苏省海安市未对新房房源设限。从各地披露的方案来看，郑州是目前披露收储规模最大的城市，计划在2024年收购5000套旧房，但也仅相当于郑州2023年新房成交套数的3.3%，对于房地产市场的边际影响较小。 图5：截至2024年5月10日，各地住房“以旧换新”政策具体类型（单位：个） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%长春哈尔滨北海银川大连太原重庆郑州海口福州武汉无锡宁波温州南京合肥青岛上海广州二手房租金回报率（2023年11月）10Y国债到期收益率（20240430） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：各地政府网站或官方公众号等，天风证券研究所 注：数据为截至2024年5月10日的不完全统计 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声