固定收益专题报告：地方政府债如何向主流进化？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年05月11日 地方政府债如何向主流进化？ 固定收益专题报告 地方政府债的久期行情。去年11月至今，从活跃个券角度来看，地方政府债累计涨幅已超过同期限国债，两者在3-5年区间上表现分化并不明显，而岁末年初时点上，5年以上地方债拉久期意愿较强；今年1月，10-20年、20-30年地方政府债样本券平均涨幅达到高点。交易维度上也有类似的结论，11月至今年一季度，地方债月度成交量均在1000笔以上，且5年以上成交占比一度趋近80%。 保险、证券与基金是本轮地方政府债增配的主力。截至3月底，银行自营对地方政府债的持仓比例超过85%，是地方债的主要配置机构。然而去年11月以来，保险、证券及非法人机构的配置力量强化，非法人产品的持仓比例增长0.66个百分点，以往地方政府债被诟病流动性较弱，适合配置型机构持有，如今却颇受交易型机构青睐。保险与中小行缺资产成为其增配地方政府债的主因，对于保险，在超长国债收益偏低环境下，地方债成为匹配负债端久期与收益的资产，且该品种较国债防御能力更强。与保险偏好长久期地方债不同的是，证券、基金等交易型机构更加青睐10年内品种，基金在本轮资产荒中基于3-10年地方政府债拉久期，且较证券在波动市中的配置更加稳定。 去年11月以来，重点化债省份地方债换手率明显提升。今年1-2月，跟随利率债久期行情，地方债期限利差持续收窄。除强财政省份以外，部分重点化债省份的地方长债也是本轮久期行情中的活跃成交标的。博取相对更高的收益，或是配置重点省份地方债的目的，其中，新债的换手率总体要优于老债。本轮行情中交易最为活跃的久期分布在5-10年和20-30年，从活跃券成交表现来看，以上两种期限的地方债在今年1-4月表现总体较好。且在相似债市环境下，5-10年和20-30年地方债的历史表现同样不弱。 信用债超额利差抹平后，地方债久期进攻属性凸显。长久期信用债收益在于其超额票息收益，以及久期加成下的资本利得。然而目前面临的问题是，超额收益几乎被抹平，此时地方政府债的久期进攻性逐渐展现（流动性优势所致），此外，地方政府债较信用债具有安全性上的优势，也让这一品种在现阶段更受青睐。地方政府债在波动市中的防御能力如何？以3月价差高点-低点距离来看，信用债收益较快上行影响下，各期限产业债-地方债价差调整在6-13bp附近，可见地方政府债防御属性强于超长产业债。回顾理财赎回潮时期，同样可验证地方债比二永更扛跌。 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益专题报告 制约地方债流动性的因素在于单笔规模、期限长度与收益水平三方面，交易型机构未来是否会进一步参与配置，破局点在什么地方？5月地方债通常放量，为投资者提供配置机会。并且后续若特殊再融资债发行节奏加快，不排除会出现类似23年四季度供给加码引起地方债较国债利差走阔的情形，这又将抬升地方债的配置性价比。地方债收益水平在地区间、项目间的分化日益突出，有利于提升该品种的市场流动性。23年10月以来，新发地方政府债的票面利率，较前五日国债收益率均值的“加点”，确实已形成一定地区差异，西藏、宁夏、甘肃等省份利差仍在25bp以上的较高水平；相比之下，江苏、北京、浙江及广东的读数均在10bp以下。 总体上，受资本新规调低权重、保险缺资产推动、基金和券商自营交易久期诉求等多方面因素共振影响下，去年11月以来地方政府债流动性有了明显好转。并且在信用债超额利差被抹平后，地方债久期进攻属性凸显，在波动市中亦有着不错的防御能力。然而当前地方债流动性的改善程度仍相对有限，后续若地方债持续增发，并逐步实现发行市场化，或将利好于该品种走向主流市场。 风险提示：数据测算误差，政策超预期。 固定收益专题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 赚地方政府债的什么钱？..................................................... 4 2. 地方政府债投资策略......................................................... 7 3. 地方政府债区域定价的分层与收敛............................................ 10 4. 地方政府债的主流化之路.................................................... 15 图表目录 图1. 去年11月至今年一季度，地方政府债月度成交量均在1000笔以上 .............. 4 图2. 银行自营对地方债持仓超过八成 ............................................ 5 图3. 去年11月以来，非法人产品持仓比例增长0.66%.............................. 5 图4. 保险缺资产引发增配 ...................................................... 6 图5. 10年及30年地方债的防御属性强于同期限国债............................... 6 图6. 证券自营与基金在本轮地方债行情中参与力度不弱 ............................ 7 图7. 地方政府债比之超长信用债也有一定进攻属性 ................................ 8 图8. 3-5年二级资本债的久期进攻性具有显著优势................................. 8 图9. 地方债防御属性强于二永债 ................................................ 8 图10. 23年四季度重点化债省份地方债换手率明显提升............................ 10 图11. 今年一季度广西、天津等区域地方债总体成交收益均值下行超40bp............ 10 图12. 跟随利率债久期行情，地方债期限利差也趋于收窄 .......................... 11 图13. 超长地方债成交活跃的非重点省份经济基础较稳固 .......................... 13 图14. 此类地区政府财政实力较强 .............................................. 13 图15. 超长地方债成交活跃的非重点省份金融资源丰富 ............................ 13 图16. 5-10年、20-30年是地方债成交较为活跃的期限 ............................ 14 图17. 地方债单笔发行规模多在100亿以下 ...................................... 16 图18. 地方债单笔发行规模低于国债及二永品种 .................................. 16 图19. 六成以上存量地方债剩余期限在5年以上 .................................. 16 图20. 5月地方债通常放量..................................................... 17 图21. 地方债发行价格存在区域分化 ............................................ 17 表1： 5年以上地方政府债累计涨幅显著高于同期限国债............................ 4 表2： 银行自营配置中长期债券的实际收益 ....................................... 5 表3： 今年以来，超长地方债及同期限国债/产业债净价表现 ........................ 9 表4： 今年以来，各类超长债周均成交笔数 ....................................... 9 表5： 今年10年期以上地方债成交较活跃的地区 ................................. 12 表6： 今年1-4月地方新债换手率优于老债 ...................................... 13 表7： 5-10年和20-30年地方债的历史表现不弱.................................. 15 固定收益专题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 1.赚地方政府债的什么钱？ 地方政府债演绎久期行情。去年11月至今，从活跃个券角度来看，地方政府债累计涨幅已超过同期限国债，两者在3-5年区间上表现分化并不明显，而岁末年初时点上，5年以上地方债拉久期意愿较强；今年1月，10-20年、20-30年地方政府债样本券平均涨幅达到高点。交易维度上也有类似的结论，11月至今年一季度，地方债月度成交量均在1000笔以上，且5年以上成交占比一度趋近80%。 表1：5年以上地方政府债累计涨幅显著高于同期限国债 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）采用23只活跃券平均收益及涨跌幅计算得到；2）累计涨跌幅截至2024年5月10日。 图1.去年11月至今年一季度，地方政府债月度成交量均在1000笔以上 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 保险、证券与基金是本轮地方政府债增配的主力。截至3月底，银行自营对地方政府债的持仓比例超过85%，是地方债的主要配置机构。然而在过去的一年中，保险、证券及非法人机构对地方债持仓规模同比增长分别达到27.1%，29%，36.3%，相比之下，银行自营同比增速仅为12.3%。交易结构的变化出现在去年11月，非法人产品的持仓比例增长0.66个百分点，以往地方政府债被诟病流动性较弱，适合配置型机构持有，如今却颇受交易型机构青睐，这种转变未来还会有什么新的进展？ 23/1123/1224/0124/0224/0324/0424/053-5年2.11-0.120.720.430.210.090.180.031.545-10年2.320.110.880.830.610.030.220.052.7510-20年2.370.890.651.720.950.35-0.18-0.154.2820-30年2.550.772.253.763.35-0.49-0.80-0.858.153-5年2.210.080.550.460.360.170.180.111.915-10年2.480.481.191.430.780.220.26-0.014.4210-20年2.630.992.172.391.14-0.490.400.006.7420-30年2.681.353.304.141.71-0.890.160