ZAR TWI未对准百分比 DBeer购买力平价德意志银行南非新兴市场经济学外汇外汇现货外汇波动特别报道日期2016年10月14日Gautam Kalani策略师Danelee Masia经济学家ZAR战争：兰德觉醒(+44) 20 754-57066(+27) 11 775-7267最近，围绕兰特的政治噪音引起了很多关注。然而，在表面之下，正在酝酿的一个基本故事在很大程度上没有引起注意。在本报告中，我们不仅仅关注政治头条。我们认为，兰特的基本面正在转折并显示出改善的迹象–外部平衡，增长，通货膨胀和生产率都在转折。因此，我们从根本上看涨ZAR，并认为现在具备为ZAR大幅低估在中期内纠正的条件。由于仍存在无法预测的负面政治头条的风险，我们建议暂时在期权中输入ZAR多头。但是从中期来看，我们变得更加乐观，并期望大幅升值。兰特处于转折点在过去的4年中，我们的DBeer和PPP估值模型都将ZAR从根本上低估了价值。但是，去年年底和今年年初，我们认为这种低估的条件尚未纠正。因此，我们对ZAR持有根本上的看空观点。最20昂贵15105人民币CHF的PHPMXN日元PLN扎尔瑞典克朗新台币世界上最便宜的货币0-5-10-15-20AUD NZD BRL IDRILS美元HUF EUR TRY MYR CAD泰铢更多昂贵-25-30-35Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-15 Sep-16DBeer FEER购买力平价平均挪威克朗新元韩元鲁巴笔画中电GBP CZK距中心的距离更大，相当于更便宜的货币他们认为我们认为ZAR的低估没有准备好要纠正的主要原因是，商业周期处于下降阶段。这是由于工资在总收入中所占份额的增加，单位劳动力成本的上升以及企业盈利能力的下降所致。由于盈利能力下降，投资和增长前景黯淡。但是，由于就业率下降和工资增长放缓，劳动力的收入比重现在开始下降。结果，单位人工成本（ULC）开始下降。在第一季度之前，ULC的同比增长在第一季度达到了峰值8.7％。德意志银行/伦敦发行于：14/10/2016 13:33:28 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。在过去的四年中，我们的DBeer和PPP模型将ZAR从根本上低估了ZAR是世界上最便宜的货币之一资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行研究 2016年10月14日特别报道：ZAR战争：兰德觉醒页面PAGE2德意志银行/伦敦资本和工资份额触底/达到顶峰利润增长在第二季度已基本恢复，并且与劳动生产率的提高同时发生资料来源：德意志银行，SARB资料来源：德意志银行，SARB在第二季度下降到7.3％。1随着单位人工成本的下降，企业的盈利能力有所提高，商业周期的下降趋势有望得以纠正。投资，增长和生产力都有可能提高。同时，更高的竞争力（由于单位劳动力成本下降）和ZAR过去的贬值最终对出口产生了影响，出口在经过多年的停滞后呈加速增长的迹象。这为ZAR升值和低估创造了良好的环境。我们在下面描述工资份额下降以及对劳动力和资本份额失衡的修正对经济和货币的积极影响。1)成长：正如我们指出的那样，有迹象表明工资的收入份额已经达到顶峰–薪酬和就业率都在下降。由于需求仍然疲软，降低薪酬是恢复盈利能力所必需的。公司的盈利能力确实在上升，因此，投资前景大大改善了。员工薪酬下降将首先影响消费，但这是挽救负储蓄利润率的必要调整，最终将为投资反弹和更长远的持续增长铺平道路。此外，即使在短期内，消费增长的放缓也可能被净出口和投资的增加所抵消，因此我们将2017年GDP增长预测从1.1％上调至1.4％（我们的2016年预测已经从0％调高至0.5％）。根据我们的Quant Research团队的综合增长节拍指数，高频活动数据已经触底，并且已经显示出改善的迹象，该指数综合了硬数据（例如零售额，IP，GDP）和软数据（例如消费者信心，商业信心） ）（有关详细信息，请参见Quantcraft报告）。总体GDP增长也显示出触底反弹的雏形。1 这是由于员工薪酬从第一季度的8.6％下降至第二季度的8％，以及第二季度的就业人数同比下降0.8％（第一季度为1.5％）；我们预计两者都会继续下降。 2016年10月14日特别报道：ZAR战争：兰德觉醒德意志银行/伦敦页面PAGE3资料来源：德意志银行2)生产率：较低的工资收入份额与较高的公司获利能力之间的联系之一是生产力。工资份额的下降意味着总工资的增长低于产出的增长；或者，它可以解释为每名工人的工资增长速度慢于每名工人的产出（或生产率）。因此，工资份额的下降意味着商业周期的转变，并意味着要恢复到更具生产力的增长态势，因为生产率的提高有助于提高公司的盈利能力，从而提高投资水平。我们的南非增长指数表明活动数据急剧上升总体GDP增长也显示出触底反弹的雏形资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行，SARB资料来源：德意志银行，SARB单位劳动力成本的下降往往会提高企业的盈利能力。...通过提高生产率 2016年10月14日特别报道：ZAR战争：兰德觉醒页面PAGE4德意志银行/伦敦ZAR REERZAR生产率相对于贸易伙伴生产率，rhs生产率的提高是中长期外汇升值的主要驱动力，正如《特别报告：外汇评估》中的详细介绍以及我们对DBeer模型的介绍中所述。因此，如果生产率正处于重大改善的风口浪尖，则ZAR可能处于主要升值周期的开始，因为美国等主要贸易伙伴的增长和生产率低迷，这将推动SA的相对生产率进一步提高（参见图表） 。1200.311100.291000.27900.25800.23700.21600.19500.1796年6月6日00年6月4日6月8日6月12日6月16日3)通货膨胀：工资-资本份额差距的缩小对通货膨胀具有重大影响。工资份额的峰值通常与通胀周期的高度一致。我们的分析表明，单位劳动力成本在第一季度达到顶峰，因此通货膨胀也已经达到顶峰，因为ULC下降意味着降低了对通货膨胀的成本推动压力。 SARB在其核心通胀模型中使用ULC（员工薪酬除以实际GDP），因此我们可以看到其核心通胀预测也下调了。我们可以预期生产力的提高最终会导致公司增加投资（通过提高公司盈利能力）汇率密切跟踪ULC的发展-随着竞争力的提高，ZAR应该升值资料来源：德意志银行，SARB资料来源：德意志银行，Factset从长远来看，ZAR REER跟踪南非与其贸易伙伴之间的生产力差异资料来源：德意志银行 德意志银行/伦敦页面PAGE52016年10月14日特别报道：ZAR战争：兰德觉醒同比％同比％155152.51010055-2.50-50SA下降ULC（SARB定义）工资份额（RHS）SA下行ULC（SARB定义）通胀随着通胀压力下降，SARB可能会刺激货币宽松，这将进一步改善增长前景。我们预计，SARB会在2017年中期将利率（尽管只是小幅）下调至6.5％。正如我们的预测所言，SARB希望确保其自身的中期通胀预测接近于2018年目标区间的中点，因此这种宽松措施可能会采取适度和可衡量的步伐。 vs SARBe 5.5％）。不仅ULC的降幅超出了预期，可能会引发这种反应，而且还有明年家庭需求下降的证据。 SARB预计ULC将从2016年的7.6％逐渐下降到2017年和2018年的5.9％和5.7％。这是基于这样的观点，即在未来几年中，员工薪酬将增长8％，这在工资份额下降的背景下是相当激进的。基于薪酬增长下降至7.8％和7.5％以及劳动生产率分别提高2.5％和2.8％，我们预计ULC在2017年和2018年将分别降至5.5％和4.8％。4)经常账户：自2012年以来，南非兰特按TWI计算，贬值了45％，但直到今年初，由于进口一直超过出口增速，经常账户调整很少。这部分反映了工资份额的增长，这不仅支持了消费者对进口商品的强烈需求，而且兰特的疲软不足以抵消不断恶化的劳动力成本指标。尽管货币进入严重低估的领域，但经常账户调整的缺乏为货币提供了有限的支持。这是我们对ZAR保持基本看空观点的主要原因之一，尽管它对我们的DBeer和PPP模型严重低估了。但是，有迹象表明，进口压缩仍在继续，而出口量仍得到支持。因此，由于净出口改善，经常账户赤字已触底。我们的工资份额衡量标准密切跟踪SARB的ULC衡量标准......而ULC下降则意味着通货膨胀率下降资料来源：德意志银行，SARB资料来源：德意志银行，StatsSA同比％1994199720002003200620092012201519941997200020032006200920122015 页面PAGE6德意志银行/伦敦2016年10月14日特别报道：ZAR战争：兰德觉醒302010009080706050 出口量和非要素服务（包括黄金） 进口量6占GDP的百分比420-2-4-6-81401111指数经常账户赤字贸易差额服务与收入平衡工资份额下降的含义意味着家庭对非必需品（进口密集型）的需求应继续压缩。同时，在需求增长缓慢的情况下恢复公司盈利能力的过程意味着储蓄也应提高。这种再平衡过程意味着对进口的进一步限制。反过来，随着国内企业压缩投入成本，出口仍然受到竞争力增强的支撑，这很有可能比相关贸易伙伴国家的发展速度更快。ZAR升值空间很大随着经常账户，生产率，增长和通货膨胀状况的改善，我们相信ZAR现在具备在中期升值至基本公允价值（我们三个基本模型的平均值为12.60）的条件（请参阅我们最新的外汇）。评估快照以获取更多详细信息）。此外，在ZAR中的定位是干净的（如我们的CORAX现货定位指数所记录），因此在中期不应该影响ZAR的升值。在外部方面，我们希望能进行套利贸易赤字紧缩导致经常账户赤字收窄进口量达到顶峰，而出口量仍在增长资料来源：德意志银行，SARB资料来源：德意志银行，SARB货运量也增加了：出口增长的另一个积极指标资料来源：德意志银行，SARB和国家港口管理局199419961998200020022004200620082010201220142016 德意志银行/伦敦页面PAGE72016年10月14日特别报道：ZAR战争：兰德觉醒由于美联储仅进行非常渐进的正常化，环境持续存在，欧洲央行继续其宽松的政策立场，大宗商品稳定。新兴市场作为资产类别的流动缺口和结构性分配不足，意味着有继续流入新兴市场的空间。20151050-5-10-15-20-25DBeer失准（％）在南非的资金流入方面，流入南非的债务有所增加，但与2013年的高位相去甚远。此外，南非债券的外国所有权份额也不是极端。ZAR是美元兑美元最便宜的货币之一：ZAR被低估了14％ZAR中的位置干净/平坦资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行，CORAX新兴市场资金流入在过去6个月中有所回升，但仍远未达到2013年的高点G4中央银行资产负债表扩张和新兴市场资金流入之间仍然存在较大的“资金流缺口”投资者仍然对新兴市场投资不足。资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行高估被低估BRL KRW CHF CNY AUD NZD ILS PHP THB IDR INR RUB CZK COP SGD JPY EUR TRY HUF CAD CLP NOK PEN TWD PLNSEK ZAR GBP MYR MXN 页面PAGE8德意志银行/伦敦2016年10月14日特别报道：ZAR战争：兰德觉醒40%35%30%25%20%15%10%5%0%3月03日9月04日3月6日9月7日3月9日9月10日3月12日9月13日3月15日9月16日外国拥有本国政府债务的份额另一方面，股票市场出现了大笔资金外流，其资金外流是过去十年来最大的。特别是在增长加速的情况下，存在逆转的可能性，这对兰特来说是一个主要的利好消息（因为通常没有对冲股票流入）。从新兴市场MSCI指数的市净率来看，股票估值是新兴市场中最具吸引力的股票之一。1007550250我们建议通过期权定位基本Z