EM FX：ZAR战争三部曲：估值，降息，股本流动

德意志银行南非新兴市场外汇经济学外汇外汇现货外汇波动日期2018年2月23日Gautam Kalani博士战略家(+44) 20 754-57066ZAR Wars三部曲：估值，降息，股票流动我们认为，随着南非政治风险的消除，重点将转向基本面，作为ZAR的边缘驱动力。我们认为，在增长，通货膨胀，实际利率和经常账户方面存在一些基本的突破，应该会推动下一阶段的ZAR升值。请参阅我们最近的报告ZAR Wars –基本面反击，我们的旅行记录和预算审查。在此报告中，我们解决了三个后续问题：1)ZAR的升值幅度是否过高？换句话说，ZAR非常昂贵吗？虽然鉴于近期ZAR反弹的步伐当然有一定的近期回撤空间，但从结构性，中期来看，ZAR并不是很昂贵，我们认为ZAR升值的空间更大。2)如果SARB开始放松，ZAR还能反弹吗？ZAR通常在SARB降息周期中表现优于大市，如2003-04年和2009-10年的宽松周期所强调的那样。这反映了SARB的正统立场，并专注于通胀目标，这导致在宽松周期中维持了相当大的实际利率缓冲。3)投资者是否已经对南非资产进行了过多配置？尤其是，投资者看轻南非股票，我们认为随着企业信心增强以及投资/增长从低基数回升，股票流入的空间将加速。自12月初以来，我们一直做多ZAR，目前通过长期期权结构（数字看跌期权）维持对下行USDZAR的敞口，以便为ZAR的中期升值做好准备。请参阅我们之前的ZAR Wars报告。1)ZAR的升值幅度是否过高？换句话说，ZAR非常昂贵吗？虽然鉴于近期ZAR反弹的步伐当然有一定的近期回撤空间，但从结构性，中期来看，ZAR并不是很昂贵，我们认为ZAR升值的空间更大。我们使用历史观点和相对观点来解决这个问题。历史的角度：自12月初以来，以TWI计价上涨了13％，这引发了人们对ZAR是否走得太远以及现在估值是否过高的疑问。我们认为答案是否定的。首先，从历史角度看，TWI的13％反弹似乎并未“扩大” –过去（双向）波动较大（图1）。埃琳娜·里巴科娃（Elina Ribakova）首席经济学家（+44）20 7547-1340Danelee Masia经济学家(+27) 11 775-7267发行于：23/02/2018 07:00:00 GMT7T2se3r0Ot6kwoPa研究 2018年2月23日EM FX：ZAR战争三部曲：估值，降息，股本流动页面PAGE2德意志银行/伦敦其次，鉴于ZAR以前在被低估的领土内深陷（图2），最近ZAR的上涨仅使该货币略高于DBeer和PPP的公允价值（高估了2％）。在过去的实力时期，ZAR已被高估15％。这表明，虽然ZAR不再便宜，但估值远未达到预期水平，因此不应阻止ZAR进一步升值/其他积极因素带来的超支。此外，由于过去两年来经常账户进行了重大调整（贸易差额已从巨额赤字转变为大量盈余），因此基于经常账户的FEER模型对ZAR的估值被大大低估了，这支持了以下观点： ，ZAR的估值不会被拉伸（图3）。相对角度：从相对角度来看，将ZAR的情况与BRL的情况进行比较是有用的。巴西于2015年底（迪尔玛弹each程序开始）发生了积极的市场政治事件。因此，BRL的TWI升值幅度达到45％，直到2017年初达到顶峰。但是，为了将特质的BRL升值与更广泛的EM反弹隔离开来，我们还是将BRL TWI的表现优于一揽子EM高收益国1。如图4所示，在政治发展的帮助下，2015年10月/ 11月的低谷经历了一段大幅升值–在低谷后的4个月中，BRL的表现优于新兴市场约18％。同样，自2017年11月的低谷以来，ZAR TWI的表现也比新兴市场高出约16％。如图所示，ZAR的表现非常接近谷底后的BRL表现。重要的是要注意，就巴西雷亚尔而言，在第一阶段与政治风险消除相关的大幅升值之后，随着宏观因素（通货膨胀，实际利率上升，基本平衡改善）成为第二阶段，人民币升值的阶段逐渐增多。货币的边际驱动因素；在第二阶段，BRL的表现比EM高出18％。我们认为，对于ZAR，与政治相关的ZAR升值的第一阶段现已基本完成，但随着焦点转向宏观因素作为货币的边际驱动力，也可能存在第二阶段的升值。有一些根本性的突破-增强商业信心/投资，通货紧缩，高实际利率，经常账户调整，恢复财务合并-可以推动进一步升值（更多详细信息，请参阅我们先前的ZAR Wars报告）。我们承认，在各自的谷底，BRL的起点要弱于ZAR的起点–即，在进入谷底之前，BRL的表现落后于EM，因此，我们预计第二阶段的ZAR升值不会像观察到的BRL。但是，这种比较仍然凸显了宏观驱动的ZAR升值的第二个，更渐进的阶段的“余地”，即使升值的“程度”没有那么大。为了帮助解决上述不同起点的问题，我们还比较了ZAR和BRL的DBeer估值的演变。由于DBeer模型捕获了通货膨胀，贸易条件和生产率等变量，因此它提供了比分析TWI时更干净的比较。也就是说，我们可以进一步剔除由商品价格驱动的外汇波动（并解决不同的起点）。如图5所示，在各个波谷的估值失调的起点有些相似-ZAR和BRL都被低估了约10％。在谷底后的3-4个月中，两种货币都迅速纠正了低估，并随着政治风险溢价的消除而转变为公允价值。在随后的时期，BRL进一步进入了高估领域-暗示涨势无法简单地用商品价格来解释-最终达到了15％的高估高峰。此外，从那时起，巴西雷亚尔就一直在高估地区交易。这证实了ZAR的历史比较结果，突出表明新兴市场货币在政治上可以比公允价值高15％1 EM购物篮包括ZAR，RUB，INR，TRY，COP和IDR。 2018年2月23日EM FX：ZAR战争三部曲：估值，降息，股本流动页面PAGE3和宏观发展。我们认为ZAR可以进入并长期处于高估区域，因为它正在从“弱势”新兴市场阵营（从TRY和COP等宏观观点）过渡，而宏观市场（在TRY和COP等）在低估领域进行交易，而向更“稳健”阵营转移在高估地区交易的新兴市场（如BRL）。这是因为在宏观方面对南非进行了重大调整：与最近五年（渐渐退色的大发脾气时期）相比，实际利率处于最高水平，通货膨胀率处于较低水平，经常账户调整属于新兴市场规模最大（图表6-8）。总而言之，尽管公允价值超调的规模可能不如ZAR先前观察到的大，或BRL（两者均为15％）观察到的大，但上述论点仍然表明，随着政治上的关注，宏观形势的改善成为人们关注的焦点风险已经清除，ZAR升值还有更多的“空间”，而估值还不应成为障碍。2)如果SARB开始放松，ZAR还能反弹吗？鉴于仍然疲弱的增长，通货紧缩和近期ZAR的走强为SARB宽松政策打开了大门。利率市场现在认为，2018年降息幅度为35-40个基点； DB Economics还预测今年将放松50个基点。因此，现在是时候讨论如果放松周期开始的时候ZAR是否可以继续反弹的时候了。ZAR通常在SARB降息周期中表现优于大市，如2003-04年和2009-10年的宽松周期所强调（图9）。这反映了SARB的正统立场，有些保守，并且关注通胀目标。在过去两个主要的宽松周期中，SARB仅在整体CPI修正后（即跟随CPI而不是先于CPI）修正后才降息，并且降息幅度也小于CPI的跌幅（图10）。结果，实际利率在最近两个宽松周期内有所增加，而ZAR仍然得到支撑（图11）；债券流入的加速还有助于推动货币升值。虽然我们无法从这种关系中得出因果关系（即SARB可能会放松，因为兰特保持了良好的支撑），但我们至少可以得出结论，即放松周期可能与ZAR强度同时发生。此外，实际利率目前是2011年以来最高的，并且是新兴市场中第三高的（仅次于BRL和RUB）–鉴于过去的宽松周期中较高的实际利率起点和ZAR的出色表现，中央银行不太可能在此期间和之后本身，这一次应该会对ZAR产生不利影响（图12）。巴西和俄罗斯最近的宽松周期也突显出，当货币从高实际利率起点出现时，它们仍可得到支撑。央行的“正统”对于确定宽松周期中高收益国的货币表现非常重要。尽管ZAR（具有相对正统的中央银行（如BRL和RUB））通常在宽松周期中得到良好支撑，但TRY在宽松周期中往往会走弱，因为外汇市场价格预期过度激进的宽松（图13和14） 。3)投资者是否已经对南非资产进行了过多配置？正如我们在最近的报告中强调的那样，我们认为有很大的活动空间可以加速。商业信心通常对政治发展相当敏感。因此，随着政治风险的减少，我们预计商业信心会有所提高，并且投资（这是增长的主要障碍）将会涌现。图15至图18显示，基于SARB领先的商业周期指标，商业信心，PMI和零售销售，已经有增长前景可能得到改善的证据。 2018年2月23日EM FX：ZAR战争三部曲：估值，降息，股本流动页面PAGE4德意志银行/伦敦资料来源：德意志银行，Macrobond资料来源：德意志银行增长前景的改善为股票市场表现和股票流入铺平了道路，尤其是考虑到股票市场表现在过去两年中落后于其他新兴市场同行。此外，从定位的角度来看，投资者仍然偏低南非股票，这表明资金流入的空间很大（伴随着南非兰特的升值）。可以通过两个数据源突出显示此定位参数：1)约翰内斯堡证券交易所（JSE）报告的数据显示，从2016年初到2017年底，股票持续流出（图19）。但是，由于南非股票在其他国际股票交易所的双重上市，因此该数据可能无法完全反映股本流向。2)鉴于上述有关JSE数据的担忧，我们还考虑了IIF中的数据。这表明，自2016年以来，南非在投资者的新兴市场股票投资中的份额一直在下降，现在远低于最近的历史平均水平（图20）。因此，有证据表明投资者不看重南非股票。此外，如图21所示，南非目前在投资者的全球股票投资组合中的权重低于基准。在键另一方面，外国持有本币南非债券的份额处于多年高点（图22）。但是，我们认为，鉴于政治和基本面的改善以及实际利率具有吸引力，资金流出不太可能。因此，尽管债券流入的速度可能会放慢（可能会减少外国所有权的份额），但我们仍然预计会有净流入，并且认为完全流出的机会是有限的。1：从历史角度看，近期13％的ZAR涨势并未延续–之前（双向）波动较大2：ZAR的估值也不会被拉长-尽管ZAR接近公允价值，但过去它已高估了15％5-5-15-25ZAR TWI估值（％）-352月2日至2月4日至2月6日至2月8日至2月10日至2月12日至2月14日至2月16日2月18日DBeer PPP高估的极端2515 2018年2月23日EM FX：ZAR战争三部曲：估值，降息，股本流动页面PAGE520151050-5-10-15543210-1-2-3-41 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26-5估值低谷以来的几个月1.21.01.00.90.80.80.60.40.70.60.50.40.30.20.00.20.10.0资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行，Macrobond5：BRL和ZAR的谷底价格都便宜10％；从那时起，巴西雷亚尔一直在高估地区交易6：自2013年以来，南非的经常账户改善一直是新兴市场中最好的资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行；图表中未包含泰铢-迄今为止，其经常账户改善幅度最大（12pps）7：南非的实际汇率是2013年以来的最高水平...8：...通胀已接近最低*以短期300万利率减去CPI通胀来衡量资料来源：德意志银行，Haver Analytics资料来源：德意志银行，Haver Analytics3：由于经常帐户的大幅改善，在基于经常帐户的FEER模型中ZAR便宜4：BRL和ZAR处于与政治相关的急剧升值的第一阶段；然后，BRL进入了第二阶段，即逐步进行宏观相关的升值DBeer偏差，％（基于TWI）高估了BRL（自低谷起）ZAR（从低谷开始）CAB的变化（％GDP，第四季度总和）-2017年第3季度与2013年第4季度相比自2013年以来的实际利率*（％），百分位排名CPI通胀率（同比百分比），自2013年以来的百分数排名ZAR PEN HKD CNY