出口+智能化，双品牌成就一流新能源汽车头部厂商

2024年5月8日 核心观点： 分析师 研究助理秦智坤：qinzhikun_yj@chinastock.com.cn 问 界 改 款 焕 新 销 量 领 跑 细 分 市 场 ， 跃 居 豪 华 车 市 场 头 部 新 势 力 。问 界 首 款 产品M5最 早 于2022年 发 布 上 市，后 又 发 布 问 界M7，但 由 于 市 场 竞 争 加 剧 及 首 代产 品 的 技 术 成 熟 度 问 题，销 量 曾 陷 入 短 期 低 谷，2023年9月 问 界M7焕 新，依 托行 业 领 先 的 智 能 化 水 平 快 速 成 为 现 象 级 爆 款 ， 上 市7个 月 订 单 突 破17万 辆 ，12月 公 司 发 布 旗 舰 豪 华 新 品M9，再 次 取 得 成 功，上 市86天 大 定 突 破6万 辆，今年4月 ， 公 司 再 次 推 出 新 款M5， 沿 用 公 司 领 先 的 智 能 化 技 术 ， 首 日 大 定 突 破4000台。在 销 量 低 谷 期 公 司 始 终 明 确 问 界 的 豪 华 品 牌 定 位，依 靠 技 术 与 市 场 积 累 于 新款 产 品 取 得 成 功，跃 居 豪 华 车 市 场 头 部 新 势 力，助 力 公 司 扭 转 业 绩 困 境。受 益 于豪 华 产 品 高 价 值 量 与 销 量 快 速 增 长 带 来 的 规 模 效 应 ，2024年Q1公 司 实 现 营收265.61亿 元，同 比+421.72%，毛 利 率 环 比2023年Q4上 升7.97pct至21.51%，实现 归 母 净 利 润2.20亿 元 ， 成 功 实 现 扭 亏 。 当 前 问 界 系 列 产 品 取 得 显 著 市 场 竞 争优 势 地 位，产 品 性 能 全 面 超 越 外 资 豪 华 品 牌，一 季 度M7销 量 在 中 大 型SUV市 场仅 次 于ModelY， 明 显 领 先 其 他 混 动 产 品 ，M9连 续 两 周 位 列40万 以 上 豪 华SUV销 量 冠 军 ， 品 牌 声 誉 快 速 扩 大 ， 有 望 推 动 公 司 业 绩 景 气 度 的 继 续 提 升 。 华 为 赋 能 问 界 走 向 智 电 未 来 。公 司 与 华 为 采 用 合 作 最 为 紧 密 的 智 选 模 式 ， 产 品应 用 华 为 智 能 化 技 术 范 围 最 广，华 为 技 术 赋 能 为 问 界 品 牌 带 来 了 卓 越 的 产 品 竞 争力 。 智 能 驾 驶 方 面 ， 华 为 城 市ADS目 前 已 率 先 普 及 全 国 所 有 城 市 ， 技 术 经 过 多次 迭 代 逐 步 完 善，4月24日，华 为 发 布 全 新 智 能 汽 车 解 决 方 案-华 为 乾崑，带 来基 于 端 到 端 架 构 的ADS3.0， 推 动 智 能 驾 驶 技 术 再 进 化 ； 智 能 座 舱 方 面 ， 华 为 基于 智 能 终 端 的 完 备 布 局 打 造 以 手 机 为 核 心 的“1+8+N”的 智 能 生 态 体 系，车 机 成为 智 能 生 态 体 系 的 重 要 一 环，另 外，乾崑品 牌 带 动 智 能 座 舱 向 全 场 景 设 备 协 同 进化；动 力 系 统 方 面，问 界 系 列 的混 动产 品 的 动 力 系 统 集 成 了 华 为 的 电 驱 系 统 和 公司 的 动 力 增 程 系 统，技 术 实 力 行 业 领 先。另 外，问 界M9还 率 先 采 用 了 玄 武 车 身、一 体 化 压 铸、途 灵 底 盘 等 华 为 最 新 技 术，全 方 位 巩 固 了 产 品 的 技 术 实 力，助 力 问界 系 列 以 技 术 引 领 市 场，销 量 节 节 攀 升。华 为 技 术 赋 能 带 来 的 产 品 差 异 化 竞 争 力将 持 续 驱 动 问 界 系 列 销 量 保 持 高 增 态 势 ， 预 计2024年 问 界 系 列 产 品 有 望 实 现 销量40万 辆 。 资料来源：同花顺iFind，中国银河证券研究院 投 资 建 议：预 计 公 司2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为1292.14亿 元、1605.66亿 元、2143.10亿 元，同 比 分 别 为+260.51%、+24.26%、+33.47%，归 母 净 利 润 分别为25.67亿 元 、57.00亿 元 、97.15亿， 对 应EPS分 别 为1.70元 、3.78元 、6.43元。综 合考 虑 绝 对 估 值 与 相 对 估 值 法 ， 给 予 公 司 目 标 价 区 间111.25-120.96元 ， 对 应 市 值区 间1679.64-1826.24亿 元，首 次 覆 盖 ， 给 予“推 荐”评 级。 风 险 提 示 ：新 能 源 汽 车 销 量 不 及 预 期 的 风 险；市 场 竞 争 加 剧 的 风 险；智 能 化 技术 研 发 不 及 预 期 的 风 险 。 目录 一、深耕整车制造二十余年，赛力斯双轮驱动成长为国内新能源主机厂龙头.......................................................................4 （一）问界依托华为现已成长为智能网联高端头部厂商，SERES、DFSK两大品牌出口持续向好................................4（二）拟引入重庆国资，完善股东背景，优化公司治理.........................................................................................................6 二、问界改款焕新销量领跑细分市场，跃居豪华车市场头部新势力........................................................................................8 （一）问界成功打造智能网联头部乘用车品牌，重庆三大工厂储备充足产能....................................................................8（二）问界品牌精准定位豪华车市场，产品热销带动规模效应显著提升，公司成功实现扭亏为盈..............................9（三）M7改款市场竞争力十足，成为爆款新单品.................................................................................................................11（四）M9上市再创订单佳绩，M5改款夯实产品矩阵...........................................................................................................13（五）中大型SUV市场仍处蓝海，公司有望充分受益市场扩张红利.................................................................................15 三、华为赋能问界走向智电未来.....................................................................................................................................................16 （一）城市NOA普及全国，乾崑品牌带来端到端模型ADS3.0..........................................................................................16（二）座舱向全场景设备协同进化，构建智能生态体系.......................................................................................................18（三）动力系统集两家之长，华为技术继续赋能车身、底盘等核心领域..........................................................................19（四）华为技术深度赋能驱动问界品牌维持市场竞争力，预计2024年销量达40万辆.................................................21 四、投资建议及估值..........................................................................................................................................................................21 五、风险提示......................................................................................................................................................................................24 一、深耕整车制造二十余年，赛力斯双轮驱动成长为国内新能源主机厂龙头 （一）问界依托华为现已成长为智能网联高端头部厂商，SERES、DFSK两大品牌出口持续向好 公 司 是 一 家 以 新 能 源 汽 车 为 核 心 业 务 的 科 技 型 制 造 企 业 ， 拥 有 完 善 的 研 发 、 供 应 、 制 造 、 销 售 体系。公 司 前 身 是1986年 成 立 的“重 庆 巴 县 凤 凰 电 器 弹 簧 厂”，以 电 器 簧、微 车 坐 垫 簧 等 业 务 发 家，随后 陆 续 进 军 减 震 器 和 摩 托 车 行 业。2003年，渝 安 集 团（赛 力 斯 集 团 前 身）与 东 风 公 司 合 资 创 立“东 风渝 安 车 辆 有 限 公 司”，正 式 进 军 汽 车 工 业。2007年，重 庆 小 康 汽 车 集 团 成 立，2011年 更 名 为 小 康 股 份（2022年 更 名 为 赛 力 斯），并 于2016年 成 功 在A股 上 市。公 司 是 国 内 较 早 开 展 新 能 源 转 型 的 主 机 厂，2017年 获 得 全 国 第 八 张 新 能 源 生 产 资 质 ，2019年 发 布 首 款 新 能 源 产 品SERESSF5,2020年 与 华 为 建 立智 选 模 式 合 作 ， 推 出 赛 力 斯 智 选SF5。 与 华 为 的 深 度 合 作 为 公 司 的 产 品 打 开 市 场 奠 定 了 坚 实 的 基 础 ，创 立 问 界 ， 成 功 打 造 了 智 能 网 联 高 端 品 牌 。 公 司 具 备 完 备 的 产 品 布 局，国 内+国 外 双 管 旗 下 布 局 整 车 业 务。公 司 目 前 在 乘 用 车 市 场 形 成 问 界+赛 力 斯+蓝 电+风 光 四 品 牌 矩 阵，其 中 问 界 定 位 全 球 豪 华 新 能 源 品 牌，赛 力 斯+蓝 电+风 光 定 位 经 济 型 出口 品 牌，国 内+国 外 业 务 双 管 齐 下。商 用 车 方 面，公 司 拥 有 东 风 小 康 与 瑞 驰 新