香飘飘杯装奶茶引领者，即饮贡献新增长

砥砺创业，创新为先。回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创新。公司股权结构与团队稳定，家族企业、体制灵活，外部环境扰动下未达成此前激励考核目标，当前外部扰动消散，未来增长可期。 香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期。杯装奶茶销量领先，连续10年市占率第一。当前公司已搭建冲泡+即饮的产品体系，但冲泡类老品是公司核心的收入与利润来源，多年高举高打累计的品牌力与消费者认知是公司核心优势，多年来公司也积极迭代产品把握消费升级趋势，2023年恢复性增长可期。 更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线。公司根植于中国茶文化，在即饮茶市场上以Meco+兰芳园双品牌进行突破，当前行业头部品牌凭借大单品实现高市占，但把握消费趋势的创新型单品仍有机会，公司Meco果汁茶凭借高果汁添加、严选原料的强大产品力获得消费者喜爱，同时以即饮形式推出兰芳园系列产品，唤醒消费者记忆，我们预计公司未来能以瓶装高性价比产品不断挖掘新消费者、抢占市场份额，同时独立即饮团队有望成立，通过更具针对性的战略战术以及更大的投入，即饮放量增长的确定性进一步提升。 长短期问题探讨、估值分析与盈利预测。短期：重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量是收入增长的关键。考虑到2023年收入端冲泡与即饮业务均有希望实现高增长，短期乐观预期下估值或转向PS估值，对标行业内其他企业，PS估值与分部估值对应目标市值为100-120亿元；长期：即饮减亏是核心盈利来源，即饮业务生产成本端的规模效应是影响盈利与否的核心原因，通过拆分即饮业务营业成本并进行盈亏平衡点测算，考虑到即饮业务投入较大，保守测算即饮收入达16-20亿元即可盈亏平衡，未来业绩高增可期。 投资建议：预计2022-2024年实现营业收入31.2/37.9/44.0亿元，分别同比-10.1%/+21.5%/+16.2%，实现归母净利润2.1/2.8/4.4亿元，分别同比-5.4%/+32.3%/+57.1%，当前股价对应PE为36/27/17x，看好未来即饮业务成为公司第二增长曲线，同时带动盈利能力持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期，测算模型具备局限性，行业竞争加剧，食品安全问题等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、砥砺创业，创新为先 1.1、杯装奶茶创始者，即饮产品焕新颜 回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创新。 2005-2013年：杯装奶茶创始者，引领行业发展。公司于2005年首创杯装冲泡奶茶，市场反应良好，2006年便实现4.8亿元的销售额；随后，优乐美、香约、立顿等竞品杀入市场，几大杯装奶茶品牌竞争激烈，共同扩大了整个杯装奶茶品类的市场；2007年，香飘飘在杯装奶茶的基础上，尝试多元发展规划，新增年糕、房地产等项目；2008年香飘飘销售额首次突破10亿元，确立中国杯状奶茶领导者地位，随之而来的是市场竞争不断加剧，竞争对手优乐美通过降价、强化代言人宣传等多种方式冲击香飘飘市场份额，创始人蒋建琪提出“定位理论”引导公司发展，即1）聚焦奶茶业务，砍掉不相关业务；2）启动定位战略，不断提升品牌力，宣传中着重强调连续N年全国销量领先，一年卖出N亿杯，杯子连起来可绕地球N圈”，从2004年的3亿多杯到2009年的7亿多倍，保持了品牌力与行业地位的领先，据中国经营报报道，自2012年以来香飘飘在杯装奶茶市场的市占率维持在50%以上、且呈上升趋势。 2013-2015年：行业竞争加剧，公司发展减缓。2012年起，杯装奶茶市场竞争加剧，杯装奶茶所具备的热饮属性使其业绩具备较为明显的季节性波动，产品形象老化、年轻消费者认可度低等问题导致公司业绩在2014、2015年出现下滑，我们认为主要系阶段性外部环境恶化以及单品增长接近天花板，公司在2015年尝试以饥饿消费场景催生新增长，以“小饿小困，喝点香飘飘”为宣传口号，阶段性带动收入恢复。 2015-2017年：公司升级产品迅速调整，新形象抢占消费者心智。经过十余年的发展，公司规模快速增长。除去营销渠道、规模化经营、产品质控等方面优势，公司在品牌方面更是与杯装奶茶产品建立起“品牌即品类”的强关联，成功占据消费者心智，据前瞻产业研究院数据，其在杯装奶茶市场的占有率由2014年的57%增长至2018年的63%。 近年来杯装奶茶市场格局趋于稳定，香飘飘持续领先，龙头地位稳固。18年冲泡类业务贡献公司85%以上营业收入，奠定该业务的基石地位。 2017-2019年：公司进军即饮领域，打造新产品矩阵，为公司发展带来新动能。公司于2017年登陆上交所并相继推出新品液体奶茶、果汁茶，Meco与兰芳园两个品牌成为即饮的重点，缓解原有产品单一带来的压力与风险，抬升企业发展的天花板。凭借公司出色的研发创新和市场运作能力，2018年公司营业收入增速同比增长23.1%，其中液体奶茶营业收入达2.18亿元，果汁茶达2.01亿元。公司通过差异化定价实现低端到高端价格覆盖，以期最大程度提高产品渗透率。即饮类产品的推出缓和了公司的业绩波动，深化经销商与公司的合作力度，为公司发展带来新动能。 2019至今：发力即饮，未来可期。2019年Meco果汁茶跻身10亿级大单品，确立中国果汁茶领导者地位。Meco果汁茶能够连年火爆，不仅有对于目标市场和消费群体的敏锐洞察，更展示了品牌打造产品的尖端品质和独具匠心，用创新与品质作为产品强大的竞争力，2020年香飘飘奶昔系列、飘飘茶、奶茶自热锅等陆续上市，涉足泛冲泡领域，并且在2022年推出瓶装即饮产品，品类全面创新，通过拓宽品类，打造新的业绩增长点。未来公司将长期培育并打造兰芳园高端液体奶茶产品矩阵，重点发展果汁茶，随着即饮奶茶特别是果汁茶占比的持续提升，公司季节性波动改善将越来越明显。 图表1：香飘飘发展过程中的重要事件 新老接力，从冲泡类杯装奶茶到即饮新品，品牌力加持下不断培育新增长点。香飘飘以冲泡类产品起家，通过聚焦单品、明确定位在激烈的行业竞争中脱颖而出，相较于其他竞品如优乐美、相约等不断向下以性价比挖掘消费者，失去了把握消费升级浪潮的最佳时机，香飘飘则在核心单品经典系列基础上，不断推出新产品丰富产品矩阵，在冲泡类奶茶方面，经典（椰果）系列产品之上公司推出好料系列，后续推出了椰乳茶、牛乳茶和珍珠双拼系列产品进一步丰富冲泡类产品矩阵。随着现制茶饮的出现以及大单品不断接近天花板，公司与2017年开始布局即饮业务，相较于冲泡类的“商品属性”，即饮类产品“饮料属性”更强，公司凭借优秀品牌力的加持不断推出新品，即饮类产品占比不断提升，可以看出公司对行业趋势的把握以及成长的韧性。 图表2：香飘飘产品发展历程 新品不断迭代以期打造大单品，即饮产品占比有望不断提升。饮料行业作为快消品代表，由于其可选消费属性叠加制造门槛较低，造就行业“内卷”严重，打造大单品带动收入保持长周期的稳定增长是行业普遍共识，行业趋势与风口变化较快，需要饮料企业在品牌力的加持下不断创新与试错，香飘飘在发力即饮业务后，不断推出新口味尝试打造大单品，由市场营销部门观察消费者偏好、消费心理和新兴趋势，向研发部门提出产品设计建议，由技术中心和研发部根据趋势设计出产品，再由市场部小范围试销观察，以此形成完善且合理的“销售-反馈-研发-试错”机制，以体制机制的力量把握饮料行业发展趋势，大大提升了大单品打造成功的可能性，形成以产品创新与产品迭代驱动增长的新模式，如2021年推出的兰芳园港式冻柠茶主打“柠檬茶+低糖”，解决消费痛点，同时针对MECO果汁茶推出季节限定款，刺激消费者购买与尝试新品的想法，考虑到外部环境变化对即饮类饮料消费场景的压制，即饮类产品占比从2019年的25.5%下降至2021年的18.8%，我们认为未来即饮产品收入占比有望不断提升，是公司未来增长的核心动能。 图表3：公司不断积极尝试新品推广 图表4：香飘飘内部研发流程 图表5：香飘飘冲泡与即饮类产品占比情况 图表6：香飘飘2013年以来营收与盈利能力（百万元） 1.2、股权结构与团队稳定，家族企业体制灵活 蒋建琪与陆佳华夫妇是公司实际控制人，股权结构与高管团队多年稳定。蒋建琪与陆佳华夫妇是香飘飘的创始人，截止2022年三季度二者合计持有公司70.53%股份，蒋晓莹及公司高管持股平台志周合道与蒋陆夫妇为一致行动人，蒋总凭借敏锐的商业嗅觉与创新意识深耕食品行业，2004年率先推出杯装冲泡奶茶，后续凭借定位理论夯实香飘飘杯装奶茶领导者的地位，2017年着重发力即饮板块推出Meco与兰芳园两大全新品牌，是公司的“灵魂人物”。 图表7：2022Q3公司前十大股东 家族企业，灵活、团结且坚定。公司股东中副董事长蒋建斌为董事长蒋建琪的弟弟，同时蒋陆夫妇女儿蒋晓莹2016年便加入公司负责互联网创新相关业务，熟悉公司内部业务与情况，家族企业股权稳定，同时考虑到蒋总是公司发展的灵魂人物，同时公司股权集中，内部决策灵活且迅速，蒋总能够以实际控制人身份笃定长期发展战略，为公司发展“保驾护航”。 图表8：香飘飘股权结构集中、家族企业特点明显 股权激励考核要求高，外部环境扰动下未达成激励考核目标。公司在2018年推出股权激励，考核对象包括公司副总、董秘、财务总监、核心管理和基层骨干人员，授予价格仅为7.85元/股，仅为授予日收盘价的51.8%，激励力度较大的同时任务目标制定亦有挑战性，四个解除限售期解除限售比例分别为15%/25%/30%/30%，可见公司彼时对未来成长新信心十足，最后两个解除限售期的收入与利润要求目标也相对更高，但2019年公司即饮产品放量增长突破10亿元销售额，带动费用投放加大，同时2020年外部环境变化扰动春节返乡，带动以冬季和春节为动销旺季的冲泡类产品不断萎缩，夏季即饮类产品消费场景亦受冲击，带动第三、四考核期收入与利润目标均未达成。 图表9：股权激励考核目标即完成情况（增长率以2017年为基准） 公司体制灵活，创新奋进，不排除未来再次推动股权激励。考虑到公司在2018年率先推出了股权激励以期提升公司上下员工能动性，进而推动即饮板块放量增长，证明公司体制灵活、激励到位，2023年随着外部环境扰动影响减弱，即饮板块推出PET瓶装产品有望再次打造大单品，我们认为公司未来或再次推出股权激励或以其他方式提振公司上下信心与能动性，为即饮新品放量增长与冲泡老品恢复性增长做好准备。 二、香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期 2.1、杯装奶茶销量领先，连续10年市占率第一 双轮驱动，冲泡类产品体系完善，即饮类不断迭代更新。据公司2021年年报披露，公司连续10年公司在杯装冲泡奶茶市场份额保持第一，不断顺应饮料行业年轻化、高端化趋势推出新产品，可以看到相较于竞品着重发力1元袋装奶茶，香飘飘冲泡类产品体系则是向上升级，在经典（椰果）系列之上，好料系列严选材料，将过去的糖包更换为炼乳包、椰果包更换为不同料包，进一步提升品质，消费者对品牌认可度不断提升，稳固香飘飘在冲泡奶茶市场中的龙头地位，即饮类则以Meco果汁茶+兰芳园双品牌支撑产品发展，其中Meco果汁茶中的果汁含量达25%以上、远超国标要求的最低5%，兰芳园则是知名香港奶茶品牌、定位高端，当前即饮板块正快速迭代以期把握行业机遇。 图表10：香飘飘产品体系一览 冲泡类老品稳健，是公司核心的收入与利润来源。冲泡类产品季节性明显，相较于即饮类产品多在天气温暖的Q2动销，冲泡类产品则主要集中于Q3、Q4进行动销，可以看到Q4单季度冲泡类产品销售占比可达95%左右，同时Q4又是公司核心收入来源，Q4单季度营收占全年营收端的50%左右，可以看出冲泡类产品是公司核心收入来源。尽管近年来随着外部环境与杯装冲泡奶茶行业变化，公司冲泡类业务难以延续此前