改革持续推进，静待兼系花开

公司研究●证券研究报告 公司快报 口子窖（603589.SH） 食品饮料|白酒Ⅲ投资评级增持-A(首次)股价(2024-05-08)42.82元 改革持续推进，静待兼系花开 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。 总市值（百万元）25,692.00流通市值（百万元）25,557.79总股本（百万股）600.00流通股本（百万股）596.8712个月价格区间60.51/38.70 报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 投资要点 收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.41-8.57-15.49绝对收益4.16-0.0-25.11 1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。 3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。 利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。 1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。 2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为 13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展： 1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同； 2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍； 投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。 一、盈利预测核心假设 分产品来看： 1）高档酒：受益于安徽省内消费升级，以及“兼”系列新品有望持续发力，我们预计高档酒有望维持量价齐升趋势，预计2024-2026年营收分别为64.44、72.50、80.83亿元，同比增长13.5%、12.5%、11.5%。 2）中档酒：受安徽省内消费升级趋势影响，中档酒吨价有望持续提升，我们预计中档酒2024-2026年营收分别为0.80、0.84、0.88亿元，同比增长5%、5%、5%。 3）低档酒：受安徽省内消费升级趋势影响，低档酒吨价有望持续提升，我们预计低档酒2024-2026年营收分别为0.97、0.99、1.01亿元，同比增长2%、2%、2%。 4）其他业务：我们预计2024-2026年公司营收增速分别为10%、10%、10%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.14%、12.21%、11.28%。 二、可比公司估值 口子窖作为安徽白酒品牌代表之一，可比公司选择时，我们选取同样为地产酒作为可比公司，具体标的包括古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘。估值来看，三家酒企2024-2026年估值平均分别为21x、17x、14x，相较于其他三家酒企，古井贡酒2024年PE为13x，处于较低位置。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn