2023年年报点评：23年多因素影响鳗鱼业务，24年鳗鱼放量加速改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年05月03日 证券研究报告•2023年年报点评 买入 （维持） 当前价： 14.55元 天马科技（603668） 农林牧渔 目标价： 19.80元（6个月） 23年多因素影响鳗鱼业务，24年鳗鱼放量加速改善 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.57 流通A股(亿股) 4.36 52周内股价区间(元) 12.11-18.85 总市值(亿元) 66.45 总资产(亿元) 90.63 每股净资产(元) 4.85 相关研究 [Table_Report] 1. 天马科技（603668）：费用摊销影响利润，鳗鱼业务弹性可期 (2023-11-08) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司营业总收入69.98亿元，同比下降0.14%，归母净利润-1.88亿元，同比-243.94%。扣非净利润-1.47亿元，同比下降226.51%。2023Q4实现营业总收入16.98亿元，同比+0.16%，归母净利润-1.02亿元，同比+8.34%。2024Q1实现营业总收入13.61亿元，同比+0.16%，归母净利润659万元，同比+17.40%。  收入韧性强，利润受极端天气及周期波动有所下滑。2023年公司业绩变化主要系①饲料行业持续承压，饲料原料价格大幅波动、下游养殖业亏损，饲料企业运营成本和资金周转压力加大；②特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏；③宏观经济大环境等多重因素影响，报告期内鳗鲡销售市场价格走势偏弱。  鳗鱼养殖快速增长，改善盈利结构。受气候变化、养殖密度及市场行情等因素影响，2023年公司鳗鲡出池约3,461吨，同比下降约43.28%。随着各养殖基地建设的有效推进，养殖密度逐步恢复正常，鳗鲡投饵率和生长也日趋正常，自四季度以来，公司鳗鲡出池量已较前三季度已有明显放量，2024年一季度出池量也取得了同环比双增长。随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。  增持+员工持股计划激励彰显信心。2023年2月1日至2023年7月31日，公司控股股东、实际控制人陈庆堂先生累计增持金额为人民币超5000万元。此外，公司于2024年3月9日完成了2023年员工持股计划完成股票购买，公司2023年员工持股计划已通过二级市场以集中竞价交易方式累计买入公司股票20,731,400股，占公司目前总股本的4.54%，成交均价为15.78元/股，成交总金额为3.27亿元。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.66元、1.13元、1.81元，对应动态PE分别为22倍、13倍、8倍。考虑到公司在鳗鱼快速起量，改善盈利结构，处于快速成长阶段，给予公司2024年30倍PE，对应目标价19.8元，维持“买入”评级。  风险提示：养殖增速或不及预期，原材料价格波动风险，下游需求或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,998 8,517 9,752 10,877 增长率 -0.14% 21.71% 14.50% 11.54% 归属母公司净利润（百万元） -188 302 514 826 增长率 -243.94% 260.90% 70.35% 60.61% 每股收益EPS（元） -0.43 0.66 1.13 1.81 净资产收益率ROE -8.48% 12.01% 16.99% 21.43% PE — 22.02 12.93 8.05 PB 3.62 2.64 2.20 1.72 数据来源：Wind，西南证券 -25%-17%-9%-0%8%16%23/423/623/823/1023/1224/224/4天马科技 沪深300 天马科技（603668）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 1）公司为特种水产饲料领导者，饲料业务预计稳定增长。预计2024-2026年畜禽饲料销量增速分别为10%、10%、5%；吨价增速分别为0.4%、0%、0%。预计2024-2026年毛利率分别为8.5%、8.5%、8.5%。 2）根据公司投苗量及在建产能，结合鳗鱼价格趋势，预计2024-2026年养殖及食品加工销量增速分别为172%、40%、40%；由于消费缓复苏趋势，预计2024-2026年吨价增速分别为10%、0%、0%。随着鳗鱼供应链体系完善、规模效应逐渐显现，利润结构改善，预计2024-2026年毛利率分别为30%、40%、50%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入 6,997.72 8,517.20 9,752.10 10,877.27 增速 -0.14% 21.71% 14.50% 11.54% 成本 6,472.18 7,556.93 8,388.32 8,918.55 毛利率 7.51% 11.27% 13.98% 18.01% 饲料 收入 6,948.39 7,643.23 8,407.55 8,827.93 增速 6.30% 10.00% 10% 5% 成本 6,386.56 6994 7693 8078 毛利率 8.09% 8.50% 8.50% 8.50% 养殖及食品加工 收入 452.65 1,357.95 1,901.13 2,661.58 增速 -38.67% 200.00% 40.00% 40.00% 成本 364.02 951 1141 1331 毛利率 19.58% 30.00% 40.00% 50.00% 其他 收入 -403.32 -483.98 -556.58 -612.24 增速 50.84% 20.00% 15.00% 10.00% 成本 -278.4 -387.19 -445.27) -489.79 毛利率 30.97% 20.00% 20.00% 20.00% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择饲料与水产龙头海大集团、国联水产、粤海饲料作为可比估值对象，3家公司2024-2026年平均PE分别为56倍、26倍、21倍。国联水产由于微利导致估值偏离较大，不考虑异常值的情况，剩余两家公司2024年平均PE为30倍。考虑到天马科技在鳗鱼快速起量，改善盈利结构，处于快速成长阶段，给予公司2024年30倍PE，对应目标价19.8元，维持“买入”评级。 天马科技（603668）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002311 海大集团 49.87 1.65 2.45 3.10 3.43 30.22 20.36 16.09 14.54 300094 国联水产 3.27 -0.47 0.03 0.08 0.12 -6.96 109.00 40.88 27.25 001313 粤海饲料 9 0.06 0.23 0.43 0.43 150.00 39.13 20.93 20.93 平均值 57.76 56.16 25.96 20.91 603668 天马科技 14.55 -0.43 0.66 1.13 1.81 -33.84 22.02 12.93 8.05 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 养殖增速或不及预期，原材料价格波动风险，下游需求或不及预期。 天马科技（603668）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,998 8,517 9,752 10,877 净利润 -152 431 730 1,179 营业成本 6,472 7,557 8,388 8,919 折旧与摊销 255 348 395 431 营业税金及附加 18 17 20 22 财务费用 151 0 0 0 销售费用 89 94 107 120 资产减值损失 42 0 0 0 管理费用 233 208 238 266 经营营运资本变动 -192 320 -200 -54 财务费用 162 0 0 0 其他 -33 4 13 0 资产减值损失 -18 0 0 0 经营活动现金流净额 71 1,103 938 1,555 投资收益 -16 -12 -13 0 资本支出 -672 -1,315 -1,319 -1,231 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 -20 -47 -27 -16 其他经营损益 12 23 28 0 投资活动现金流净额 -692 -1,362 -1,346 -1,247 营业利润 -152 493 832 1,347 短期借款 449 538 652 565 其他非经营损益 -11 0 0 0 长期借款 -60 0 0 0 利润总额 -164 493 832 1,347 股权融资 316 0 0 0 所得税 -11 62 102 168 支付股利 -149 0 0 0 净利润 -152 431 730 1,179 其他 306 -43 0 0 少数股东损益 35 129 216 353 筹资活动现金流净额 862 495 652 565 归属母公司股东净利润 -188 302 514 826 现金流量净额 260 236 243 874 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 796 1,032 1,276 2,150 成长能力 应收和预付款项 581 1,083 1,223 1,431 销售收入增长率 -0.14% 21.71% 14.50% 11.54% 存货 2,977 2,201 2,567 2,571 营业利润增长率 -177.78% 424.40% 68.63% 61.89% 其他流动资产 15 15 15 15 净利润增长率 -243.94% 260.90% 70.35% 60.61% 长期股权投资 29 32 35 37 EBITDA增长率 -40.60% 199.49% 45.70% 44.93% 投资性房地产 35 44