购买：16年3季度继续强劲增长

闪光提示2016年10月17日在海外市场对面部可注射产品的强劲需求的带动下，2016年第3季度OP有望超出市场共识7％强劲的盈利势头持续存在；出口增长以提高OPM和更多BTX批准以推动进一步增长将目标价从550,000韩元上调至600,000韩元，仍买入16年3季度预览（11月中旬到期）：我们预测，Hugel的3Q16销售额将达到320亿韩元和OP的收益为170亿韩元，后者将比最近提高的共识预测高7％。尽管三季度通常是一个季节性疲软的时期，但我们预计销售和经营收入将分别同比增长78％和300％，主要是由于肉毒杆菌毒素（BTX）和HA填充剂的销售持续强劲。我们假设BTX的销售同比增长了95％，HA填充物同比增长了120％。特别是，我们认为，由于五月份新增加的BTX产能，Hugel有更多的余地来增加其利润相对较高的出口收入，这导致其OPM从2016年第三季度的24％上升至53％的53％。强劲的盈利动力：自从8月中旬公司在2Q16运营中获得37％的涨幅意外以来，Hugel的股票表现优于KOSPI 26％。相比之下，其竞争对手Medy-Tox（086900 KS，436,400韩元，购买）的表现不及KOSPI 10％，其操作性能仅超出预期6％。我们预计，在持续的盈利势头的带动下，休格尔的强劲表现将继续下去。 1）我们认为，凭借其新的BTX生产能力，它应该能够通过更多地专注于国际销售来提高利润率，国际销售的平均售价要高于国内销售。休格尔目前向23个国家/地区出口BTX产品，并有望在俄罗斯和 目标价（韩元）上一个目标（KRW）600,000550,000分享价格（韩元）上/下430,000+39.5%（截至2016年10月14日）市场数据市值（韩元）1,412市值（美元）1,245BBG145020 KS3m ADTV（美元）12RIC145020.KQ金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益12619.7712075.6916356.9821128.45汇丰EPS（上）-11350.5715101.1519804.27变化（％）-6.48.36.7共识每股收益-12192.5115494.7420008.61PE（x）34.135.626.320.4股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）68.620.014.310.5净资产收益率（％）27.117.419.620.752周价格（韩元）660000.00385000.00110000.00巴西在2016年和墨西哥在2017年。 2）在2017年初解除Medy-Tox的产能限制之前，我们认为休格尔的收入增长应超过其竞争对手。 3）包括中国，美国和欧盟在内的新市场的批准正在按计划进行，一旦2018-19e批准了第三阶段临床试验，就可能推动进一步的增长。我们预计集团销售额在2016年和2017年将分别增长85％和28％，OP在2016年和2016年将分别增长241％和35％。将目标价从550,000韩元提高至600,000韩元；维持购买：考虑到利润率前景改善，我们将2016-17年的运营预测提高了17-19％。我们现在预计，由于较高利润率的BTX产品的销售增长以及出口收入贡献的增加，Hugel的OPM仍将保持16年第二季度的50％水平。因此，我们预计出口的收入贡献将从2015年的38％增长到2016年的53％和2017年的58％，而OPM将从2015年的27％增长到2016e的50％和2017e的53％。竞争对手Medy-Tox的OPM也超过50％，出口占其收入的近60％。我们提高的运营收入估算使我们将一年的远期每股收益提高了10％。将我们不变的44倍目标市盈率应用于我们新的一年期远期EPS预估13,860韩元，我们将目标价提高到600,000韩元（原为55万韩元）。十月15 4月16日10月16日目标价：600000.00最高：483300.00最低：168300.00电流：430000.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计李妍*工业研究分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行yeonlee@kr.hsbc.com+822 3706 8778卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本药品购买：16年3季度继续强劲增长休格尔（145020 KS）买进自由浮动74% 资质●药品2016年10月17日2金融 ＆估值：休格尔购买净债务变化-74 -27 -49 -76120000.00120000.00比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行2014201520162017休格尔·雷尔（Kogel INDEX）同比变化注意：价格于2016年10月14日关闭比例（％）每股数据（韩元）24.327.328.929.229.227.834.635.335.535.584.8236.3241.153.9-4.361.319.914.7151.7138.4收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益-56.4-2.0-47.0-1.7-39.4-1.6-35.5-4.01.250.420.720.458.255.31.041.719.619.656.953.30.934.917.417.654.050.40.821.627.121.429.727.3收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流12619.7712075.6916356.9821128.4512619.7712075.6916356.9821128.450.000.000.000.0053389.0056346.8373154.4694643.42每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值财务报表估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售20.310.88.16.1收入65120154191EV / EBITDA68.620.014.310.5息税折旧摊销前利润196587111电动/ IC10.58.97.87.1折旧及摊销-2-4-5-6PE *34.135.626.320.4营业利润/息税前利润186182106PB8.17.65.94.5净利息0112FCF产率（％）0.42.03.65.5PBT396182106股息收益率（％）0.00.00.00.0汇丰PBT396182106*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-3-14-20-25净利34405469汇丰净利润34405469发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）430000.00自由浮动74%经营现金流量16365979目标价（韩元）600000.00部门医药品资本支出-12-9-10-3路透社（股票）145020.KQ国家韩国投资股利产生的现金流量-170-90-110-40彭博（股票）市值（美元）145020 KS1,245分析师联系李妍中+822 3706 8778FCF权益6275077资产负债表摘要（KRWb）价格相对无形固定资产64626160有形固定资产49556260520000.00520000.00当前资产107152212298470000.00470000.00现金及其他78104154229420000.00420000.00总资产234283348431经营负债17202224370000.00370000.00债务总额1 1 1 1净债务-76 -103 -152-228股东的资金208248301371投资首都126146159164320000.00320000.00270000.00270000.00220000.00220000.00170000.00170000.00 资质●药品2016年10月17日3Hugel：2016年第3季度收益预览10亿韩元2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度--Consen。不同。收入817182223313278%5%33-2%BTX588910141595%8%HA填充剂25610101314120%4%医疗装置0333332-26%-26%其他11100010%133%OP054991617300%5%167%NP0-220871412结核病-12%13-6%OPM1%28%24%39%39%53%53%48%NPM3%-132%不适用37%30%45%38%39%资料来源：彭博社，公司数据，汇丰银行估计收益估算的变化（十亿韩元） 已修改 以前 区别 共识 区别 2016年2017年2016年2017年2016e 2017e 2016e 2017e 2016e 2017e收入1201541181502%2%122162-1%-5%BTX577954756%6%HA填充剂51615162-1%-1%医疗装置101110110%0%其他22220%0%OP6182526917%19%6181-1%1%NP405437506%8%4558-11%-7%OPM50%53%44%46%50%50%NPM33%35%32%33%37%36%资料来源：彭博社，汇丰银行估计估值与风险考虑到利润率前景改善，我们将2016-17年的运营预测提高了17-19％。我们现在预计，由于较高利润率的BTX产品的销售增长以及出口收入贡献的增加，Hugel的OPM仍将保持16年第二季度的50％水平。因此，我们预计出口收入贡献将从2015年的38％增长到2016年的53％和2017年的58％，而OPM将从2015年的27％增长到2016e的50％和2017e的53％。竞争对手Medy-Tox的OPM也超过50％，出口占其收入的近60％。我们提高的运营收入估算使我们将一年的远期每股收益提高了10％。将我们不变的目标PE倍数设为44倍（基于1.4 PEG，这是韩国化妆品生产商（爱茉莉，LG H＆H，Cosmax和Korea Kolmar）的平均PEG）新的每股收益估算为13,860韩元，我们将新的四舍五入后的目标价格定为600,000韩元（原为550,000韩元）。有40％的上升空间，我们重申买入评级。下行风险包括：1）国内BTX和HA真皮填充剂市场竞争加剧可能会减缓收入增长； 2）激烈的价格竞争可能导致国内业务的增长低于预期； 3）进入新市场（包括巴西，墨西哥和俄罗斯）的批准进度比预期慢，可能会降低对海外收入增长的预期； 4）在美国，欧盟和中国获得批准的任何延误也可能削弱投资者的情绪。Hugel：PE乐队Hugel：PB乐队600,000500,000400,000（韩元） 600,000500,000400,000300,000 200,000100,0000300,000200,000100,000012月15日3月16日6月16日9月16日十二月/ 16休格尔x 13.9 x 18.4x 22.8 x27.2x 31.612月15日3月16日6月16日9月16日十二月/ 16休格尔x 3.0 x 4.05.0 x6.07.0资料来源：彭博社，汇丰银行估计资料来源：彭博社，汇丰银