超预期复产落地，静候需求端转好

孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：看涨2024年5月7日 供应端的利润修复终究使得复产预期落地，近日Boliden公告，Tara矿计划于3Q24启动复产，Nystar旗下Budel冶炼厂计划于5月13日复产，供应变化增多，多空博弈加剧，锌价高位震荡。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com ★近期矿冶复产事件分析 Tara矿计划于3Q24启动复产，4Q24实际投产。Tara矿超预期复产的原因在于工会和管理层达成了降本增效的新协议，使Tara矿的现金成本回到100美分/磅，换算成本线约为2200美元/吨。Tara矿复产后目标是年产出约9万吨锌精矿，预计24年内矿石产出较少，矿紧格局并未宽松。 Budel冶炼厂计划于5月13日启动复产。本次停产时长共计4个月，总计影响产量约8万吨。Budel复产情况仍在审查，存在较大不确定性：1）随着宏观情绪波动，锌价存在回调压力；2）进口TC持续下行，炼厂利润较低；3）荷兰政府对成本的临时减免有被收回可能；4）荷兰电价有所回升，可能会给予炼厂开工压力。Budel复产加剧了当下矿冶紧张的局面，中期来看利多锌价。 ★后市展望 一季度海外矿山增减互现，样本矿山总产量同比减少1.9万吨，矿紧预期基本被验证。炼厂亏损持续扩大，利润下行速度加快。抢矿愈演愈烈，叠加副产品生产利润支撑，TC方向依然向下，Budel复产后进口TC下行或加速。社库拐点存在争议，但更重要的是终端需求的边际好转预期。节后家电以旧换新、电力侧潜在增量、专项债落地加速等诸多预期等待落地，有望刺激下游补库需求，静候后续需求侧提振。 ★投资建议 近期下游需求改善或相对有限，短期内锌价或维持高位震荡；中期冶炼减产预期尚未落地，同时静候需求端带来提振。单边角度，中期依然推荐逢低布局多单；套利角度，建议观望。 ★风险提示 需求不及预期，宏观因素影响。 1、事件概述 锌价持续走高后，供应端的利润修复终究使得复产预期落地，近日Boliden公告，Tara矿计划于3Q24启动复产，Nystar旗下Budel冶炼厂计划于5月13日启动复产，供应变化增多，多空博弈加剧，锌价高位震荡。矿冶复产带来的影响几何？基本面运行到周期何处？锌价后市又该如何看待？ 2、近期矿冶复产事件分析 Tara矿计划于3Q24启动复产，4Q24实际投产：5月3日，Boliden披露计划于今年第三季度重新重启Tara矿的生产。Boliden表示，Tara矿将从2025年1月起逐步提高产量，以达到满负荷生产。闭矿前Tara矿年产锌精矿约10-12万吨，是欧洲最大的锌矿，同时也是Boliden旗下最大的锌矿资产，其产出变化与Boliden锌精矿总产量趋同。 •超预期复产的原因在于新协议降本增效。过去两年Tara矿的现金成本显著上升，根据公司披露的现金成本和去年闭矿时锌价估算，今年Tara矿的复产成本线已经上升至3000美元/吨左右。Boliden在锌价处于2900美元/吨时提出复产是超预期的。工会和管理层之间达成的新协议提出，优化采矿计划，旨在缩短运输距离并增加金属产量，其次通过裁员来降低成本，员工数量将从去年的600多人下降至400人左右，此外在二季度还会录得3200万美元的重组成本。 •Tara矿的现金成本将同比降低约43%。Boliden年报显示，2023年Tara矿的现金成本为143美分/磅，而复产后的Tara矿正常现金成金将降低至100美分/磅左右，同比下降约43%，回到2022年左右的水平。根据现金成本换算过来的成本线约在2200美元/吨，成本大幅降低，在当前锌价下也有充足的生产利润。成本下降除了重组原因外，还有能源价格的改善、今年长协TC的降低和生产效率的提升。 •年内Tara难以贡献多少产量。1月31日曾有市场人士表示，Boliden计划在今年重启Tara锌矿时缩减运营规模，并减少目标产量。根据最新公告，Tara矿复产后目标是年产出180万吨矿石量，闭矿前略高于20万吨，Tara的锌矿品味为5.2%，铅矿品味为1.0%，估算得到精矿产量约为9万吨左右，略低于此前产出的约11万吨。另外，员工将于三季度陆续返工并进行再培训，出矿仍需一段时间，因此预计年内矿石产出约为0.5万吨。 资料来源：Boliden，东证衍生品研究院 资料来源：Boliden，东证衍生品研究院 Budel冶炼厂计划于5月13日启动复产。该炼厂铭牌产能31.5万吨，但自4Q21以来，该炼厂一直处于灵活运营的状态。2021年10月该厂首次减产50%，2022年9月第二次减产，而后于11月逐步复产。根据安泰科，2023年Budel炼厂的产能利用率约在80%左右，本次停产时长共计约4个月，总计影响产量约为8万吨。 •复产情况仍在审查，存在较大不确定性。Nystar称，复产是在市场改善以及荷兰政府的临时成本减免后发生的，但情况仍在不断审查中。公告显示出较大的不确定性，一是本轮锌价的上涨受基本面驱动相对较少，后续锌价随着宏观情绪波动存在回调压力；二是进口TC持续下行，此前传言的海外长协TC也处于历史绝对低位，开工利润较低；三是荷兰政府此前停止了对能源密集型行业的支持举措，临时减免后续有被收回的可能；四是荷兰的电价自从一季度的低点有所回升，近月基荷合约从44欧元/MWh上升至67欧元/MWh，虽然目前为欧洲用电淡季，但风电出力处于季节性下行过程中，当前位置运行的电价可能会给予炼厂开工一定压力。 •矿冶平衡转紧，中期利多锌价。Tara矿的复产至少要等到4Q24，更大概率在1Q25落地，今年矿紧格局并未得到宽松；Budel的复产一方面宽松锭端，伦锌在复产消息发布后应声回落，但另一方面加剧了当下矿冶紧张的局面，掣肘原料供应，冶炼利润或加速走低，中期来看利多锌价。 资料来源：ILZSG 资料来源：SMM 3、后市展望 矿冶平衡方面，国内TC已经下行至3400元/吨左右，进口TC已经来到40美元/吨的历史低位，冶炼厂生产利润已经亏损-1700元/吨，炼厂亏损的幅度持续扩大，且在假下行速度有所加快。综合利润来看，硫酸和白银在高位小幅回落，但整体支撑仍存。往后看，由于抢矿愈演愈烈，叠加副产品生产利润的支撑，TC方向依然向下，尤其在Budel复产后，进口TC下行的速度或进一步加快。 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 海外矿紧预期基本被证实。目前海外头部矿企仍在持续披露一季度报告，截至5月5日统计情况，一季度海外矿山增减互现，样本总产量同比录减1.9万吨（YoY-2.4%），矿紧预期基本被验证。减量方面，Antamina由于锌矿品味下降产量滑坡，McArthurRiver由于飓风等外生扰动而短暂停产，Tara矿自从去年年中由于亏损而停产，Gamsberg产量下滑，主要是由于其锌矿品味下降。增量部分需关注Teck旗下的RedDog锌矿，此前我们预期该矿由于品味下滑将继续减产，但一季度RedDog矿同比去年录增，根据公司报告，RedDog的产量增加主要是由于磨粉机的吞吐量提高。 总体来看，一季度在海外矿端继续发生扰动的情况下，海外矿端仍做到了增减相抵，锌精矿产量并未大幅削减，同时目前预期减量最大的几个矿山均已披露产量，随着更多矿企公布产量报告，总产量上升的可能性会更大一些，后续我们还将持续跟踪海外一季度出矿情况。 资料来源：各公司报告，东证衍生品研究院 库存方面，LME继续维持去库态势，而国内库存走势相对纠结，节后社库扭减为增，主要是由于节前备货较多，以及节后复工仍在进程中。社库拐点存在争议，更重要的是终端需求的边际好转预期。节后家电以旧换新和电力侧可能有增量需求，同时政治局会议提出要求加快发行超长期国债和专项债，5-6月计划发行的专项债额度本就较多，后续专项债发行可能会加速，诸多利好预期有望在5-6月逐步落地，有望刺激下游补库需求。但也许注意的是，最新高频数据显示，5月首周基建侧实物生产情况并未显著转好，水利和交运板块开工依然偏弱，需求侧转好或还需一定时间。 资料来源：SMM，东征衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、投资建议 近期下游需求改善或相对有限，短期内锌价或维持高位运行；中期冶炼减产预期尚未落地，同时静候需求端带来提振。单边角度，宏观情绪仍存，紧供应难以改善，需求边际转好，中期依然推荐逢低布局多单；套利角度，建议观望。 5、风险提示 需求转好不及预期，宏观情绪走弱。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com