固定收益周报2023年11月20日

2023.11.13-11.17 票面2.79%，较同期限国开加点32bps，全场5.4倍，农商、基金参与踊跃。 市场要闻 融资信息追踪 展望后市，债市预计将围绕资金面进行博弈，随着国债增发逐步落地，预计资金利率中枢向下的空间可能较为有限。 信用债市场共发行3, 983.05亿元，总偿还量3,186.06亿元，净融资额797.00亿元。其中，AAA评级总发行量2,992.30亿元，净融资额1,193.57亿元；AA+评级总发行量460.73亿元，净融资额-76.12亿元；AA及以下评级总发行量528.82亿元，净融资额-321.66亿元。资产证券化市场本周共发行32单，总计253.07亿元，基础资产包括不良贷款、汽车贷款、知识产权、消费贷款、小微贷款、租赁租金、应收账款、供应链保理债权等。 二级信用债方面： 本周信用债收益率整体下行。其中，AA-中长端收益率下行最为明显，相较而言，高等级品种波动幅度相对偏小，期限利差有小幅度走阔，但整体处于历史较低水平，曲线结构较为平坦。 按中债估值来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.56%，上行2bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在2.61%，下行4bps；1YAAA中短期票据收益率收盘在2.68%，下行1bp；3Y AAA中短期票据估值2.85%，下行3bps；5Y AAA中短期票据估值3.06%，下行1bp。期限利差方面，1Y-6M期限利差在7bps，走阔4bps；5Y-3Y利差为21bps，走阔2bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差维持在37bps；5Y AAA信用利差走阔1bp至48bps。 市场回顾 一、境内信用债市场 本周从MLF超额投放量级以及近几日税期期间资金面变化来看，整体流动性正趋于稳定，资金面对债市影响在边际淡化。周内公布的社融和经济数据对债市影响有限，反而更多的被各方面暂无法确认的消息面所影响，而下周整体缺乏基本面指引，收益率将主要在外部环境和风险资产的变化中维持震荡。 二、境内利率债市场 信用债方面，全周招标情绪较好，呈现出信用下沉和拉久期的策略特点，城投和高资质永续债受到追捧。短融、超短方面，甘肃建设发行150天，5亿元超短，票面发在下限4%，全场倍数28.56倍，边际倍数26.7倍。由宁波交通投资集团提供担保的AA评级城投宁波建工，发行270天超短，规模4亿元，票面2.92%，全场倍数4.6倍。AA+市级城投乐清国投，发行规模4亿元短融，票面2.79%，全场4.9倍，本次发行结果低发行人预期1bps，并与其9月发行的短融票面持平。AA+评级地方城投闽漳龙，发行366天短融，最终结果2.8%，低估值发行，全场4.33倍，市场需求较好。中票方面，中电国际发行15亿元、3+N年期永续债，最终定价在3.30%，永续利差为42bps左右，低估值9bps。中化工程发行14亿元、3+N年期永续债，最终定价在3.2%，永续利差为32bps左右，银行理财和保险认购踊跃。AAA央企五矿集团发行14亿元、2+N期限永续债券，票面3.16%，低估值4bps，永续利差约33bps。金融债方面，交通银行5+5年和10+5年期限二级资本债分别定价在3.3%和3.4%。长沙银行发行40亿元3年期小微债，最终 本周利率债共发行6513亿元，收益率震荡调整。国债整体发行结果符合市场预期，例如，3年期、7年期附息国债边际与加权利差仅2bps以内,综收与二级基本持平。政金债方面，农发债整体认购量略高于上周，短期招标更佳。1年和3年期限农发债综收低于二级5.9bps、2.6bps，5年-10年期限的综收 则与二级基本持平。国开债发行结果较好，例如1年、3年、5年、7年期国开债中标收益率分别较上周下行1.1bps、1.7bps、1.8bps和3.9bps，考虑承销费后的综收较二级下行5.4bps-15.6bps不等。口行债方面，5年期口行债中标收益率较上周下行2.3bps，综收较二级低5.9bps。地方债方面，山西、湖南等地共发行1653亿元，其中宁波债和3年期限的云南债按指导价发出，其余均超指导价发出。宁波债发在国债前5日均值+5bps的位置，3年期云南债需求火爆，发在国债全五日均值+20bp的下限位置。山西债加点20bps-33bps，湖南债加点24bps-28bps，内蒙古债10y加点+32bp发出。 国债预计于11月中下旬启动发行，年内国债和地方债发行量较大，中长期流动性仍有一定压力，资金价格可能维持高位。 建议后续关注下周LPR和税期临近对资金面的扰动。 四、境内衍生品市场 二级利率债方面： 1、利率掉期 本周利率债收益率曲线走陡，短端快速下行，中长端变动不大。周内社融数据、经济数据等均有发布，数据总体在市场预期值附近，继续印证经济温和复苏，消费引领增长。不过债市对相关数据反应钝化，长债全周窄幅波动。短债较长端交投明显更加积极，周三央行超额续作MLF，操作规模创2016年以来最大，净投放量达到6000亿元，利率维持不变。且资金面总体平稳宽裕，存单发行节奏放缓，一级市场扰动较小。此前大幅上行的短债在本周友好的资金环境中快速回落。 本周利率互换市场收益率整体窄幅震荡。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.405%下行0.25bps至本周收盘的2.4025%，1Y Repo从2.0475%上行1.75bps至本周收盘的2.065%。1x5 Repo从35.75bps收窄至33.75bps。Shibor端，5YShibor从2.715%下行0.5bps到2.71%，1Y Shibor从2.3475%下行1.5bps到2.3325%。 本周市场主要受以下几方面的影响。一是上周三央行超额续作MLF，稳定了资金面，对短期利率有一定提振作用，但降准在近期落地的预期也随之弱化。二是数据密集发布，10月经济数据和金融数据均未出现明显超预期的情况。 截止收盘，按照中债估值看，1Y国债收益率下行11bp，3Y国债收益率下行5bp，1-3Y国开债收益率下行3-4bp，其他期限利率债收益率涨跌互见。10Y国债活跃券230018收报2.654%，下行0.85bp。10年国开230210收报2.753%，上行0.55bp。国债期货主力合约TL2312收报99.73，上涨0.4元。T2312收报102.2，上涨0.035。TF2312收报102.125，上涨0.065元。 整体来看，近期利率互换市场主要还是围绕资金面波动。外围主要经济体通胀情况有所缓解，人民币汇率压力边际降低。公开市场本周将有17610亿逆回购和500亿元国库现金定存到期，央行预计继续呵护资金面。现货方面，12月中旬之前，商业银行还是有发行同业存单的刚性需求。此外，还需关注一万亿特别国债的发行时间，以及是否有降准等配套货币宽松政策。策略上，经济基本面影响暂时有限，资金面扰动因素仍在，利率互换市场短期内仍以震荡为主。 近期的10Y国债230018始终在2.64%-2.68%之间窄幅波动，增量利好或利空消息都不足以使其突破这一区间，可见市场对基本面较高的一致性预期。相较而言，短债的震荡更加剧烈。回顾8月以来短端大幅上行的驱动因素，一级市场的扰动不可忽视，如今地方债和存单的发行节奏放缓，有利推动了短债的修复。另一方面，随着外部均衡压力缓和，货币政策配合财政政策、支持基本面好转的动力增强，资金面存在边际转松的可能性，且本周放量发行MLF，给银行间注入大量流动性，投资者总体对后续短债市场更加乐观。2010年至2023年间，10Y-1Y国债的期限利差基本在50-100bp之间波动，目前其利差为53bp，基本位于区间下沿，后续期限利差走阔的动力仍充分。 2、外汇掉期 本周银行间掉期市场长端低开高走，从-2700一路来到最高-2515，多头狂欢的盛宴是否就此拉开？ 先说短端资金面情况，虽然央行公开市场操作超额投放，但税期以及政府债净发行规模提升等因素，基本对冲了投放带来的宽松效果，央行上周累计投放超过万亿但短端人民币全周表现出偏紧状态，R001维持在2%附近，R007在2.24-2.25%的高位区间波动。大行净融出规模从周初的4.28万亿下降至3.7万亿，股份制净融出小幅增加，城商行融入需求减小，使得银行体系净融出水平维持在3.8万亿落地于前周4.05万亿的水平上。这也使得短端TN周一早盘短暂成交过-7.2之后一直维持在-7之上，日内一度上冲至-6.3的近期高点。周中MLF6000亿增量投放，相当于降准25bp，但MLF成本在2.5%对商业银行来说虽然对冲了中长期资金缺口但成本并不低。我们看到1年期国有行存单发行利率不降反升，周二从2.54%升至2.57%也能窥探些许。市场对于降准未能超预期落地解读为央行对流动性的支持可能还是一个由弱及强寻找市场需求平衡点，避免金融套利的大方向。人民币整体短端利率未明确回落，长端也保持在2.65%上线震荡。 三、境内资金市场 公开市场方面，本周央行累计开展17610亿元7天期逆回购及14500亿元MLF操作，共有12500亿元逆回购和8500亿元MLF到期，累计净投放11110亿元。本周央行连续五日维持净投放，并且超量续做MLF，体现了央行对流动性的呵护，不过本周适逢税期走款，全周流动性仍平衡偏紧，价格有所上升，DR001大致运行在1.86-1.90%，DR007大致运行在2.00-2.04%，截至本周收盘，DR007报1.88%，累计上行19bp，DR007报2.02%，累计上行17bp。 同业存单方面，一级市场整体发行需求较大，本周累计公告量为8744亿元。募集期限主要集中在6m和1y，发行价格分别在2.54%和2.57%附近，价格与上周基本持平，量价整体仍处于高位，反映出银行有较高的中长期资金需求。 外部市场，周二晚间公布的美国10月CPI环比+0.23%，同比+4%，市场稍早担心的短期通胀反弹并未出现，业主等价租金大幅回调15个基点给去通胀的进程扫清了很大障碍。结合月初的非农数据新增仅15万，失业率升至3.9%，10月制造业 展望后市，下周7天期逆回购到期量总计17610亿元，周一至周五分别到期1130、4240、4950、3770、3520亿元。1万亿元 面，华融更名影响显著，整条曲线一度上涨2-6pts，后有所回落。信达曲线进一步收窄，幅度约3-7bps。3-5年期表现良好。租赁板块小幅收窄，10年期中银航空租赁小幅收窄3bps。新发市场中，中行和农行新发浮息债券二级市场表现较弱，上市首日走阔约3-5bps。曲线方面，伴随利率下行，投资者坚持短久期债券，有一定拉长久期的动能。超长久期的债券也有一定的表现。 PMI意外下滑至46.7，暗示了经济放缓愈发明显。2023年12月最后加息的可能性愈发降低，这也增加了明年重启加息的门槛，与此同时，利率期货隐含出明年5月降息概率超过50%，2024年全年降息四次。美债利率出现一波快速下行，10Y期美债收益率从10月19日高点4.98%下行至11月17日的4.44%，跌幅达54个点，其中实际利率下行33bp，盈亏平衡通胀下行了21bp，这也对应了近期就业市场降温，通胀回落的经济数据。直接带动USDCNY即期从7.3大幅回调，周五尾盘人民币走升至7.20附近。带动了整体掉期曲线上移，短端企稳长端快速上行，目前偏离利率平价相对较远的1Y期上行幅度较大，尾盘最高成交在-2515.。 市场观点 本周的交易逻辑在于降息与降准的落地与否，以及观察经济数据的修复程度。但是降准与降息均未出现，因此在15号前后利率震荡上行，但在经济数据出炉后，市场发现由于去年的低基数，10月的同比数据维持了增长，但环比的改善并不显著，这一趋势可能延续至年底。拉动经济最为重要的引擎之一——固定资产投资在10月持续回落，虽然这代表后续政策预期仍有较大的空间，但在刺激政策出台前，市场对货币流动性宽松的预期将更为强烈，因此多头总体仍在控制局面，后半周利率又回到了MLF公布之前的水平。