投资价值研究报告：深度探究IP核霸主ARM，AI时代的机会与挑战

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月7日 公司研究 深度探究IP核霸主ARM，AI时代的机会与挑战 ——ARM（ARM.O）投资价值研究报告 买入（首次） Arm是全球IP核行业龙头，担当芯片设计环节的技术基底。Arm为芯片设计厂和IDM提供IP，收取IP授权费，并在芯片最终生产放量时抽成IP版税费。Arm抓住RISC在移动端的低能耗优势，目前占据手机架构超99%的份额，在IP核行业市占率达41.1%，拥有高通、苹果等众多大型客户。 IP核受益于AI新增需求+芯片需求提升+Chiplet+科技巨头自研芯片等行业趋势，Arm长期增长逻辑清晰。半导体发展趋势利好Arm：1）半导体出货量增长和设计难度提升，驱动客户对IP需求持续增长；2）Chiplet趋势下Arm可输出IP硬核，其高价值有望构建Arm新增长点；3）科技巨头自研芯片趋势为Arm输入新客户，促进Arm对数据中心领域加速渗透；4）AI浪潮成为新增动力，短期帮助Arm获得更多授权订单，中长期英伟达超级芯片出货驱动版税收入，长期将使需求提升、版税费率增长、市场份额提升等Arm利好因素进一步增强。 Arm具备内生增长动力，v9新架构预计未来三年内持续拉升版税费率。Arm拥有强大技术护城河，专利数超6800个，近三年研发费用率超40%。推出全新v9架构，技术迭代成为版税费率的核心增长引擎，叠加TCS整体解决方案的推动，我们预计平均版税率将从FY23年的1.7%提升至2.0%以上。同时，订阅制收费有望吸引新客和增加客户粘性，驱动授权收入增长。 针对下游需求构建“TAM增长x市占率提升x版税率提升”三重增长动力，挖掘PC、云计算和汽车等领域增长潜力。通过量化测算Arm的终端产品、基础设施、物联网和汽车等四类下游需求，我们判断终端、基础设施芯片和汽车的版税收入FY24-FY26内将较快增长。1）终端：手机处理器市场受版税率提振；AI PC利好 Arm提升PC市占率；预计FY24/25/26终端版税收入的同比增速为3%/30%/27%；2）基础设施：Arm预计云计算TAM未来三年CAGR为16.6%，同时Neoverse系列和巨头自研芯片趋势有望将Arm市占率由10.1%进一步推高，叠加版税率随IP产品迭代而增长，基础设施版税收入将受到三方合力，预计FY24/25/26基础设施版税收入的同比增速为29%/65%/39%；3）汽车：智能化驱动汽车半导体TAM，预计FY24/25/26汽车版税收入的同比增速为21%/36%/31%，未来将持续增长。 盈利预测、估值与评级：AI助力Arm业绩在FY24-FY26高增长，预计FY24授权收入因大客户订单落地而增长，FY25-FY26版税收入有望快速提升，除版税费率提升的内生动力外，下游PC、服务器、汽车等领域具备TAM增长或市占率提升的机遇，预计FY24-FY26 Non-GAAP净利润为12.7/16.2/21.8亿美元，折合EPS为1.24/1.57/2.12美元，现价101.7美元对应FY25预测市盈率65X。我们认为①近三年基本面业绩高增长，行业层面受益于“AI 算力热潮+半导体复苏”大趋势，公司层面具备版税费率增长、市占率提升等机遇；②PEG估值仍低于同业平均，强劲基本面和AI算力概念有望助其估值提升；③后续具备AI算力+AI终端产品落地+巨头自研芯片等事件催化，有望同时驱动业绩增长和估值抬升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：Arm中国业务不确定性的风险；Arm与高通存在诉讼风险；Arm受到RISC-V架构挑战的风险；地缘政治风险；软银集团减持Arm股票风险。 公司盈利预测与估值简表 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 33.3 (0.9) 13.0 22.9 23.0 549 524 1,011 1,372 1,703 41.5 (4.6) 92.9 35.7 24.2 536 657 1090 1420 1760 951.0 22.6 66.0 30.2 23.9 0.52 0.64 1.06 1.39 1.72 117 95 57 44 36 23 23 21 17 14营业收入（百万美元） 2,703 2,679 3,200 3,996 4,843 同比增长率（%） 33.3 (0.9) 19.5 24.9 21.2 Non-GAAP净利润（百万美元） 536 657 1270 1615 2176 同比增长率（%） 951.0 22.6 93.3 27.2 34.8 Non-GAAP每股收益（美元） 0.52 0.64 1.24 1.57 2.12 Non-GAAP市盈率 195 159 82 65 48 P/S 39 39 33 26 22 资料来源：Arm招股说明书，光大证券研究所预测，股价时间为2024-05-03；财年范围是从上一年度的4月1日至当年的3月31日（如FY24起止范围是2023-4-1至2024-3-31） 当前价：101.7美元 作者 分析师：付天姿，CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：董馨悦 021-52523858 dongxinyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.28 总市值(亿美元)： 1045.55 一年最低/最高(元)： 46.50/164.00 近3月换手率： 101.64% 股价相对走势 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ARM（ARM.O） 投资聚焦 关键假设 1、授权和其他收入：假设FY24-FY26传统授权模式的营收同比增速为10%/10%/10%，假设FY24-FY26的ATA和AFA客户数分别为34/43/49和223/235/245个，进而预测FY24-FY26授权收入同比增长41%/20%/13%； 2、版税收入：我们分别假设FY24-FY26期间各芯片下游领域TAM增速、Arm市占率和版税费率，预计FY24-FY26整体版税收入同比增长7%/29%/27%； 1）终端市场事业部：①手机应用处理器，假设FY24-FY26的TAM同比增速为-1%/9%/11%，版税费率为2.2%/2.6%/2.9%，市占率维持在99%；②消费电子相关芯片，假设FY24-FY26的TAM同比增速为-16%/11%/21%，市占率33%/38%/41%，版税费率为2.0%/2.3%/2.6%； 2）基础设施事业部：云计算，假设FY24-FY26的TAM同比增速为4%/15%/12%，市占率为12%/18%/22%，版税费率为2.7%/3.1%/3.4%； 3）汽车事业部：假设FY24-FY26的TAM同比增速为3%/12%/15%，市占率为45%/49%/52%，版税费率为1.7%/1.9%/2.1%； 4）物联网事业部：假设FY24-FY26的TAM同比增速为2%/4%/12%，市占率为64.5%/66.0%/67.5%，版税费率维持在1.4%。 我们区别于市场的观点 利用“TAM增长x市占率提升x版税率提升”搭建更细化的业绩预测方法。Arm官方仅将收入拆分成版税收入和授权收入，拆分颗粒度粗糙。我们将版税收入拆分至终端产品、基础设施、汽车和物联网四大事业部，分别假设TAM增速、Arm市占率和IP版税费率增幅，计算得到细分领域版税收入的同比增幅。 区别的观点：1）市场普遍担忧Arm受RISC-V架构挑战，但通过综合比较，我们判断五年内RISC-V对ARM的替代风险可控；2）市场普遍担忧高通诉讼案，但通过推演诉讼三种可能结果，我们判断诉讼短期不会对Arm造成实质影响。 股价上涨的催化因素 1）AI算力市场规模增长有望超预期，使用Arm Grace CPU的英伟达超级芯片出货量超预期；2）亚马逊、微软、谷歌等云厂商同Arm合作开发自研数据中心CPU芯片；3）FY25期间AI PC终端产品陆续发布，落地性能表现超预期；4）半导体复苏进展超预期，提振搭载Arm的芯片出货量；5）大客户签订合同。 公司估值与评级 AI助力Arm业绩在FY24-FY26高增长，预计FY24授权收入因大客户订单落地而增长，FY25-FY26版税收入快速提升，除版税费率提升的内生动力外，下游PC、服务器、汽车等领域具备TAM增长或市占率提升的机遇，预计FY24-FY26 Non-GAAP净利润为12.7/16.2/21.8亿美元，折合EPS为1.24/1.57/2.12美元，现价101.7美元对应FY25预测PE 65X。我们认为①近三年基本面业绩高增长，行业层面受益于“AI 算力热潮+半导体复苏”大趋势，公司层面具备版税费率增长、市占率提升等机遇；②PEG估值低于同业平均，强劲基本面和AI算力概念有望助其估值溢价增长；③后续具备AI算力+AI终端产品落地+巨头自研芯片等事件催化，有望同时驱动业绩增长和估值抬升。首次覆盖，给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ARM（ARM.O） 目 录 1、 公司简介：因移动终端趋势而生的IP核龙头，成为芯片设计环节的技术基底 .................... 6 1.1 简介：公司拥有ARM架构，出售芯片IP核 ......................................................................................... 6 1.2 业务：IP核是芯片设计的技术基石，助力半导体产业加速迭代 ............................................................ 6 1.3 发展史：乘移动互联网之风，ARM成长为IP核龙头 ........................................................................... 7 1.3.1 半导体产业分工细化趋势下，IP核行业应运而生 ................................................................................ 7 1.3.2 紧抓PC向移动端转型大势，Arm依赖RISC指令集崛起 .................................................................... 7 1.3.3 ARM成为移动互联网时代的芯片设计底座，重要战略地位促成ARM高估值上市 .............................. 8 1.4 产品线：手机处理器 IP作为拳头产品，多产品线拓展想象空间 .......................................................... 9 1.5 收费模式：按IP层级进行授权收费，版税收入贡献主要营收 ............................................................. 12 1.6 客户：客户集中度高，长约大客保障业绩稳定 .................................................................................... 14 2、 IP行业：下游芯片需求增长，半导体行业趋势赋予Arm长期增长潜力 ....