走进“芯”时代系列深度之七十八“韦尔股份”：CIS技术全球领先，穿越周期再启航

韦尔股份（603501.SH）深度报告 评级：买入-A（维持） 分析师：孙远峰S0910522120001分析师：王海维S0910523020005联系人：吴家欢S0910123110007 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 uCIS技术全球领先，穿越周期开启新一轮增长曲线：公司智能手机CIS在低功耗宽动态降噪等指标上全球领先，研发投入深耕技术积累，高筑产品核心竞争力，助力公司穿越周期，重回增长。继公司2019年发布48M拳头产品、2020年上半年再发布64M重磅级产品突破中低端手机后置主摄，23Q3公司50MP系列新品实现量产交付，再突破4000元以上机型后置主摄，至此公司完成了全系列机型后置主摄产品布局，2023年手机CIS中超60%为50MP及以上产品。回顾过去重磅级产品突破后公司的季度业绩弹性，我们认为50MP系列芯片（包括OV50H-高端旗舰后置主摄/OV50K-LOFIC技术全球领先/OV50D等）放量以及手机副摄等后置配置逐渐升级至50MP将助力公司穿越周期重回增长赛道。在汽车CIS领域，继续保持行业领先，8M像素渗透率逐年提升，依托国产新能源汽车在全球市场的遥遥领先地位有望继续实现较高的增速。 uCIS行业库存回归常态，公司24Q1盈利能力显著提升：根据三星近期业绩说明会以及我们行业研究，CIS经历过去1年多的低毛利降价去库，行业库存已基本回归常态，公司过去一段时间内积极去库存，存货回归非常健康水位，供给侧有海力士退出低端市场，高端市场产能受HBM一定挤压，供给侧格局逐渐优化，需求端则逐渐缓和，多数产品价格也开始底部回升，24Q1公司实现归母净利润5.58亿元，销售毛利率为27.89%环比去年Q4提升4.91个百分点，我们认为依托公司产品与技术持续的领先性，有望助力公司延续24Q1盈利能力的增长态势。 u触控显示业务逐渐好转，模拟产品线日益丰富：公司在触控显示（TDDI）领域实现了产品全覆盖，同时布局车载TDDI产品。在OLED领域，公司与全中国领先的面板制造商密切合作，成功开发出适用于智能手机的OLED DDIC；随着国内OLED产线逐渐投产，公司OLED DDIC有望迎来更多导入机会。通过原TED产品在品牌客户持续量产和新产品导入，公司有望在客户笔电显示项目中获得更多量产机会。公司电源管理芯片产品组合已覆盖消费电子产品和物联网的多种应用，同时收购芯力特新增车用模拟IC产品线。随着模拟产品布局持续丰富，公司系统级解决方案日趋成熟，产品竞争力进一步提升。 u盈利预测与投资建议：我们维持之前业绩预测。预计2024-2026年，公司营收分别为280.84/327.17/380.50亿元，增速分别为33.6%/16.5%/16.3%，归母净利润分别为33.08/45.19/58.50亿元，增速分别为495.4%/36.6%/29.5%；PE分别为37.9/27.7/21.4。韦尔股份坚持“3+N”产品布局战略，在CIS产品矩阵实现了中高端全系列覆盖，多种核心技术持续精进，提供超高质成像，高筑产品核心竞争力；随着国内OLED面板产能逐步释放，触控与显示业务有望贡献业绩增长新动力；模拟业务产品布局持续丰富，提供系统级解决方案。持续推荐，维持“买入-A”评级。 u风险提示：行业与市场波动风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争风险，报告引用资料存在信息滞后风险。 目录 CIS龙头穿越周期再启航，开启新一轮增长曲线 图像传感器：核心技术铸就超高质成像，全方位围猎中高端市场 触控与显示：TDDI产品全覆盖，OLED DDIC放量可期 模拟：产品矩阵持续丰富，打造系统级解决方案 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 Ø1.1概览：收购完成重心转向，兼具研发设计和代销两大板块Ø1.2设计业务：坚持“3+N”产品布局战略，CIS为核心产品Ø1.3股权结构：实控人为虞仁荣，多次股权激励绑定核心骨干Ø1.4科研实力：坚持技术领先战略，率先实现BSI商业化 CIS龙头穿越周期再启航，开启新一轮增长曲线 图像传感器：核心技术铸就超高质成像，全方位围猎中高端市场 Ø1.5财务数据 Ø1.5.1营收/库存：营收重回增长赛道，库存回归正常水位Ø1.5.2利润：24Q1利润同环比大幅增长Ø1.5.3毛利率/净利率：积极推进产品/供应链结构优化，毛利率逐季复苏Ø1.5.4营收结构：智能手机和汽车CIS推动图像传感器业务增长Ø1.5.5成本：晶圆为第一大成本来源，占比超六成Ø1.5.6三费：三类费用同比均有所下降，财务费用下降幅度最大 触控与显示：TDDI产品全覆盖，OLED DDIC放量可期 模拟：产品矩阵持续丰富，打造系统级解决方案 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 Ø2.1 CIS简介：基于CMOS工艺设计，可将光信号转化为数字信号Ø2.2 CIS市场：单价提升助力市场增长，手机为第一大应用Ø2.3 CIS制程：集中180~22nm，像素越高所需制程越先进Ø2.4 CIS技术：韦尔率先实现BSI商业化，PureCel®Plus-S晶片堆叠技术实现量产Ø2.5韦尔：多领域技术复用高筑公司核心竞争力Ø2.6手机CISØ2.7汽车CISØ2.8安防CISØ2.9医疗CISØ2.10 XR CISØ2.11 LCOS CIS龙头穿越周期再启航，开启新一轮增长曲线 图像传感器：核心技术铸就超高质成像，全方位围猎中高端市场 触控与显示：TDDI产品全覆盖，OLED DDIC放量可期 模拟：产品矩阵持续丰富，打造系统级解决方案 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 CIS龙头穿越周期再启航，开启新一轮增长曲线 图像传感器：核心技术铸就超高质成像，全方位围猎中高端市场Ø3.1汽车TDDI快速增长，OLED屏以DDIC为主 Ø3.2显示驱动芯片国产化配套需求迫切Ø3.3韦尔OLED DDIC实现量产，布局车载TDDI产品Ø3.4收购思睿博布局TED产品，成功通过英特尔平台验证 触控与显示：TDDI产品全覆盖，OLED DDIC放量可期 模拟：产品矩阵持续丰富，打造系统级解决方案 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 CIS龙头穿越周期再启航，开启新一轮增长曲线 图像传感器：核心技术铸就超高质成像，全方位围猎中高端市场 触控与显示：TDDI产品全覆盖，OLED DDIC放量可期 Ø4.1掌握多项核心专利技术，实现高端型号的进口替代Ø4.2致力于提供一站式服务，收购芯力特布局汽车市场Ø4.3 PMIC持续迭代，SBC预计24Q3量产Ø4.4 MCU采用全国产化供应链，电机驱动实现超低静态功耗 模拟：产品矩阵持续丰富，打造系统级解决方案 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 CIS龙头穿越周期再启航，开启新一轮增长曲线 图像传感器：核心技术铸就超高质成像，全方位围猎中高端市场 触控与显示：TDDI产品全覆盖，OLED DDIC放量可期 模拟：产品矩阵持续丰富，打造系统级解决方案 Ø5.1盈利预测核心假设Ø5.2可比公司估值对比与投资建议 盈利预测与投资建议 风险提示 分目录 Ø1.1概览：收购完成重心转向，兼具研发设计和代销两大板块Ø1.2设计业务：坚持“3+N”产品布局战略，CIS为核心产品Ø1.3股权结构：实控人为虞仁荣，多次股权激励绑定核心骨干Ø1.4科研实力：坚持技术领先战略，率先实现BSI商业化 CIS龙头穿越周期再启航，开启新一轮增长曲线 图像传感器：核心技术铸就超高质成像，全方位围猎中高端市场 Ø1.5财务数据 Ø1.5.1营收/库存：营收重回增长赛道，库存回归正常水位Ø1.5.2利润：24Q1利润同环比大幅增长Ø1.5.3毛利率/净利率：积极推进产品/供应链结构优化，毛利率逐季复苏Ø1.5.4营收结构：智能手机和汽车CIS推动图像传感器业务增长Ø1.5.5成本：晶圆为第一大成本来源，占比超六成Ø1.5.6三费：三类费用同比均有所下降，财务费用下降幅度最大 触控与显示：TDDI产品全覆盖，OLED DDIC放量可期 模拟：产品矩阵持续丰富，打造系统级解决方案 盈利预测与投资建议 风险提示 1.1概览：收购完成重心转向，兼具研发设计和代销两大板块 u韦尔股份成立于2007年，并于2017年成功上市。2018年前公司以半导体代理销售业务为主，2018年代销业务营收占比为79.01%；同时通过不断收购拓展设计业务版图。2019年公司完成对北京豪威和思比科的收购并于同年并表，业务重心转移至设计业务（2019年营收占比提升至83.56%）。2020年公司收购SynapticsTDDI业务，作为设计业务第三块拼图的触控与显示解决方案形成。 u作为全球前十大Fabless半导体公司，韦尔股份是国内少数兼具半导体研发设计和半导体代理销售（分销）能力的企业，现拥有半导体产品设计业务和半导体代理销售业务两大业务板块，其中以图像传感器为主（2023年收入占比为73.91%）。u半导体代理销售业务：半导体代理销售业务是公司了解市场需求的重要信息来源，通过与下游模组/终端厂商的紧密合作关系，及时了解市场趋势和终端厂商在研产品需求，有针对性的进行技术研发和储备，使新技术能顺应市场变化，减少下游行业变化带来的负面影响，助力半导体产品设计业务迅速发展。 1.2设计业务：坚持“3+N”产品布局战略，CIS为核心产品 u半导体产品设计业务：主要由图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系构成。公司坚持“3+N”产品布局战略，以三大业务单元为核心，持续横向拓展完善产品组合，提供系统级解决方案。 u1）图像传感器解决方案：公司最主要业务，其中CIS为核心产品，业务主体来自于2019年收购的北京豪威和思比科。 u2）触控与显示解决方案：主要面向智能手机和笔电领域；TDDI产品主要来自2020年收购的SynapticsTDDI业务；2022年收购思睿博布局TED产品线。 u3）模拟解决方案：公司自设立之初的内生业务，产品已经进入小米、华为、三星等国内知名手机品牌的供应链。2023年公司完成对芯力特的收购同时扩大车用模拟芯片研发团队，该业务市场拓展至汽车领域。 1.3股权结构：实控人为虞仁荣，多次股权激励绑定核心骨干 u股权结构稳定，实控人为虞仁荣。根据2024年一季报，董事长、实际控制人虞仁荣先生直接持股29.49%；第三大股东绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业（有限合伙）为虞仁荣先生的一致行动人，直接持股比例达6.10%。 u2023年公司连发两期股权激励计划，深度绑定核心骨干。2023年，公司发布两期股票期权激励计划，分别涉及777人和2079人。行权价格均为78.97元/股。考核目标方面，两期股票期权激励计划均针对2023年至2025年半导体设计业务营收进行考核；目标值为2023/2024/2025年半导体设计业务营收达到180/200/220亿元。 1.4科研实力：坚持技术领先战略，率先实现BSI商业化 u公司经过多年的自主研发和技术演进，在CMOS图像传感器电路设计、封装、数字图像处理和配套软件领域积累了显著的技术优势。公司是CMOS图像传感器行业内最先将BSI技术商业化的公司之一，并于2013年将PureCel®和PureCel®Plus技术付诸于量产产品。截止2023年末，公司已获授权专利4675项，其中发明专利4498项。 u公司坚持技术领先战略，以技术发展为第一驱动力，高度重视技术与产品的研发工作。2023年研发投入达29.27亿元，同比减少7.95%，占总营收比例降至13.92%，主要系受股份支付费用确认和冲回的影响。2023年公司研发人员数量达2053人，占比为42.77%；其中硕士及以上学历人数占比超60% 资料来源：韦尔股份，华金证券研究所 1.5.1营收/库存：营收重回增长赛道，库存回归正常水位