事件点评：电解铝+氧化铝盈利超预期，一体化布局优势显现

公司发布子公司山东宏桥新型材料有限公司一季度财务数据。2024Q1，山东宏桥实现营收347.6亿元，同比+6.1%，环比+4.3%；实现净利润43.4亿元，同比+629.3%，环比+40.8%。山东宏桥主要从事中国宏桥在国内的电解铝，氧化铝及铝加工等业务，Q1动力煤价格下跌，铝价、氧化铝价格走高，公司国内电解铝及氧化铝板块盈利超预期。 动力煤价格走弱，铝价走强，公司电解铝Q1盈利显著提升。量：公司云南电解铝产能（148.8万吨）枯水期限产比例仅7%，山东电解铝产能（497.1万吨）预计满产运行；氧化铝方面，预计国内及印尼产能满产运行。价：24Q1国内铝价环比+82元/吨，氧化铝环比+183元/吨，预焙阳极环比-232元/吨，动力煤价格环比-56元/吨。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大。我们测算山东地区电解铝Q1税前利润为1735元/吨（不包含上游氧化铝利润）。此外，随着氧化铝价格走高，公司国内外氧化铝板块盈利能力增强。 未来看点。1）产业链一体化布局完善。公司电解铝合规产能645.9万吨，其中山东产能497.1万吨，云南产能148.8万吨，权益产能约570万吨；氧化铝产能1950万吨，其中国内产能1750万吨，印尼产能200万吨；公司联营的几内亚西芒杜铝土矿项目产能约5000万吨，公司持股25%，折算权益产能1250万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。2）动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大。由于动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2024年4月底，5500大卡动力煤价已跌至830元/吨附近。公司预焙阳极基本外购，2023年以来，预焙阳极价格走弱。原料端让利明显，公司业绩弹性更高。3）部分电解铝产能转移云南，绿电助力长远发展。山东电解铝电力供应以自备电为主，而自备电只能购买市场煤，不能享受长协价，能源转型背景下，未来火电还将支付高昂的碳成本。2019年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州203万吨项目已建成，正逐步投产。云南电源以水电为主，新能源，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。4）参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及Winning Logistics各自持有WCH的50%股权，而WCH间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山1号区块及2号区块开发和生产铁矿石的权益，通过作为WCH的股东参与铁矿石项目，魏桥铝电可享有相应的投资回报。 投资建议：铝价上行+成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展，有望提升估值。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利154.39亿元、172.48亿元和189.20亿元，对应现价的PE分别为6、6和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动力煤价格上涨，云南电解铝项目不及预期，限产超预期。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币)流动资产合计 利润表(百万人民币)营业收入其他收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用 现金流量表(百万人民币)经营活动现金流净利润