2023年年报、2024年一季报点评：持续拓展下游应用，看好通用业务复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月3日 公司研究 持续拓展下游应用，看好通用业务复苏 ——国茂股份（603915.SH）2023年年报、2024年一季报点评 买入（维持） 公司2023年实现营业收入26.6亿元，同比下降1.4%；归母净利润4.0亿元，同比下降4.4%；经营性现金净流入5.3亿元，同比增长51.6%。综合毛利率为26.0%，同比下降0.7个百分点，净利率为14.8%，同比下降0.5个百分点。 公司24Q1实现营业收入5.9亿元，同比下降6.5%；归母净利润0.6亿元，同比下降19.6%；经营性现金净流入0.1亿元，同比下降76.8%；综合毛利率为23.0%，同比下降4.2个百分点；净利率为11.0%，同比下降1.7个百分点。 产品线发展态势各异，新工厂产能升级 2023年，全球经济下行压力加大，我国减速机行业仍处于下行调整期，市场需求继续下行。公司全年减速机销售约 65.45 万台，同比增长约 7.64%。分产品来看：①齿轮减速机实现营业收入20.5亿元，同比增长2.2%；毛利率为25.3%，同比下降1.6个百分点。②摆线针轮减速机实现营业收入3.8亿元，同比下降10.9%；毛利率为24.5%，同比增加2.6个百分点。③GNORD减速机实现营业收入1.2亿元，同比下降15.3%；毛利率为22.0%，同比减少1.93个百分点。④配件其他实现营业收入0.7亿元，同比下降14.2%；毛利率为35.5%，同比增加3.2个百分点。 2023年公司实现国内营收26.1亿元，同比减少1.5%；毛利率为25.2%，同比下降0.8个百分点；实现海外营收0.2亿元，同比增加20.2%；毛利率为37.7%，同比提升3.4个百分点。 智能制造持续升级，对外投资促进发展 通用减速机：各产品系列呈现不同的发展态势，全年新增约4万个产品型号的BOM；捷诺传动：建筑面积6万平米的新工厂正式投入使用，重点拓展注塑机、港机、光伏胶膜生产设备；工程行星业务：2023年把握船舶、海洋工程景气上行，斩获了海工类产品千万级的订单；精密传动业务：国茂精密按计划将制造基地从外省搬迁至常州总部工厂，产能进一步提升。已开发出人形机器人相应的谐波产品。公司意向收购摩多利传动65%股权，快速进入精密行星减速机领域。 投资建议：由于下游需求较为疲软，我们预计24-25年公司归母净利润4.9/5.6亿元（下调7.2%/12.7%），新增2026年归母净利润预测6.5亿元。公司有望深度受益于通用自动化行业复苏及人形机器人产业化，维持“买入”评级。 工业机器人市场复苏不及预期；人形机器人产业化进展不及预期；公司产能释放进度不及预期。公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,697 2,660 3,112 3,526 3,855 营业收入增长率 -8.41% -1.35% 16.98% 13.30% 9.34% 净利润（百万元） 414 396 488 564 646 净利润增长率 -10.42% -4.44% 23.40% 15.64% 14.48% EPS（元） 0.63 0.60 0.74 0.85 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.66% 11.01% 12.37% 12.96% 13.40% P/E 22 23 18 16 14 P/B 2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-30 当前价：13.62元 作者 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 联系人：李佳琦 lijiaqi@ebscn.com 联系人：夏天宇 xiatianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.62 总市值(亿元)： 90.16 一年最低/最高(元)： 9.90/21.98 近3月换手率： 32.69% 股价相对走势 -45%-31%-17%-3%11%05/2308/2311/2301/24国茂股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.16 15.99 -18.67 绝对 1.19 28.61 -29.24 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国茂股份（603915.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,697 2,660 3,112 3,526 3,855 营业成本 1,976 1,968 2,304 2,614 2,861 折旧和摊销 128 142 184 199 214 税金及附加 25 23 25 28 31 销售费用 75 73 84 100 104 管理费用 98 78 93 116 120 研发费用 120 127 134 148 146 财务费用 -14 -9 -55 -63 -71 投资收益 46 43 43 43 43 营业利润 452 441 553 639 732 利润总额 455 444 556 642 735 所得税 43 51 67 77 88 净利润 412 393 489 565 647 少数股东损益 -2 -2 1 1 1 归属母公司净利润 414 396 488 564 646 EPS(按最新股本计) 0.63 0.60 0.74 0.85 0.98 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 352 533 688 697 771 净利润 414 396 488 564 646 折旧摊销 128 142 184 199 214 净营运资金增加 146 -54 65 191 163 其他 -336 49 -50 -257 -253 投资活动产生现金流 -59 -643 429 -167 -167 净资本支出 -228 -84 -210 -210 -210 长期投资变化 201 259 0 0 0 其他资产变化 -32 -818 639 43 43 融资活动现金流 -145 -138 -79 -93 -110 股本变化 189 0 0 0 0 债务净变化 1 0 -2 0 0 无息负债变化 -384 51 147 144 103 净现金流 147 -248 1,037 436 493 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 4,643 5,014 5,515 6,068 6,637 货币资金 944 696 1,733 2,169 2,662 交易性金融资产 605 1,200 600 600 600 应收账款 259 257 281 315 341 应收票据 43 35 47 42 39 其他应收款（合计） 2 10 3 4 5 存货 585 545 602 676 732 其他流动资产 572 623 623 623 623 流动资产合计 3,016 3,374 3,894 4,436 5,009 其他权益工具 12 0 0 0 0 长期股权投资 201 259 259 259 259 固定资产 934 1,090 1,051 1,013 971 在建工程 146 6 64 108 141 无形资产 205 199 205 211 216 商誉 4 0 0 0 0 其他非流动资产 29 6 6 6 6 非流动资产合计 1,628 1,640 1,621 1,632 1,628 总负债 1,365 1,416 1,561 1,705 1,808 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 361 391 392 418 429 应付票据 618 666 779 884 968 预收账款 117 96 124 130 135 其他流动负债 8 9 9 9 9 流动负债合计 1,293 1,347 1,500 1,643 1,747 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 68 62 62 62 62 非流动负债合计 72 69 62 62 62 股东权益 3,278 3,597 3,954 4,363 4,829 股本 662 662 662 662 662 公积金 1,296 1,375 1,424 1,475 1,475 未分配利润 1,365 1,589 1,896 2,253 2,718 归属母公司权益 3,269 3,591 3,947 4,355 4,820 少数股东权益 8 6 7 8 9 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 26.7% 26.0% 26.0% 25.9% 25.8% EBITDA率 21.3% 21.9% 22.3% 21.4% 22.2% EBIT率 16.3% 16.2% 16.4% 15.8% 16.7% 税前净利润率 16.9% 16.7% 17.9% 18.2% 19.1% 归母净利润率 15.3% 14.9% 15.7% 16.0% 16.8% ROA 8.9% 7.8% 8.9% 9.3% 9.7% ROE（摊薄） 12.7% 11.0% 12.4% 13.0% 13.4% 经营性ROIC 17.2% 17.0% 19.6% 19.6% 21.3% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 29% 28% 28% 28% 27% 流动比率 2.33 2.50 2.60 2.70 2.87 速动比率 1.88 2.10 2.20 2.29 2.45 归母权益/有息债务 1617.55 1467.69 - - - 有形资产/有息债务 2152.99 1937.88 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 2.79% 2.76% 2.70% 2.85% 2.70% 管理费用率 3.65% 2.95% 3.00% 3.30% 3.10% 财务费用率 -0.54% -0.33% -1.78% -1.79% -1.84% 研发费用率 4.44% 4.77% 4.30% 4.20% 3.80% 所得税率 9% 11% 12% 12% 12% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.20 0.20 0.24 0.27 0.31 每股经营现金流 0.53 0.81 1.04 1.05 1.16 每股净资产 4.94 5.43 5.97 6.58 7.28 每股销售收入 4.08 4.02 4.70 5.33 5.83 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 22 23 18 16 14 PB 2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 14.2 13.4 10.6 9.5 8.0 股息率 1.5% 1.5% 1.7% 2.0% 2.3% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12