清洁能源盈利修复，持续打造“光储充”一体化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月27日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 9.36元 协鑫能科（002015） 公 用事业 目标价： 13.66元（6个月） 清洁能源盈利修复，持续打造“光储充”一体化 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.23 流通A股(亿股) 16.23 52周内股价区间(元) 7.84-14.93 总市值(亿元) 151.94 总资产(亿元) 362.27 每股净资产(元) 7.17 相关研究 [Table_Report] 1. 协鑫能科（002015）：热电联产业绩同比提升，切入液冷超充领域 (2023-11-02) 2. 协鑫能科（002015）：清洁能源盈利能力提升，打造储能新型电力系统服务商 (2023-08-28) 3. 协鑫能科（002015）：燃料成本波动压制业绩，持续投入移动能源运营 (2023-05-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报&2024年一季报，实现收入101亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润9.1亿元，同比+32.9%；24Q1实现收入24.1亿元，同比下降11.1%，实现归母净利润1.9亿元，同比下降39.6%。  燃料成本下降，清洁能源业务盈利能力修复。2023年公司实现毛利率21.75%，同比提升6.6pp，实现净利率9.49%，同比提升3.35pp；实现净利率11.24%，同比+2.66pp；其中，电力销售业务实现收入59.55亿元，同比下滑1.4%，毛利率23.98%，同比提升8.89pp，蒸汽销售业务实现收入33.4亿元，同比下滑17.2%，毛利率12.82%，同比提升4.17pp。24Q1公司实现毛利率22.81%，同比提升6.03pp，净利率8.63%，同比下滑2.89pp。  优化资产结构，提升可再生能源占比。截至报告期末，公司并网运营总装机容量为3595MW，报告期内，公司转让多个化石能源发电项目股权，总规模约800MW，公司燃煤燃机装机比例从75.1%下降至56.6%；此外，公司推出“鑫阳光”户用光伏业务，截至期末并网用户1609户，已发货用户7203户，工商业分布式光伏业务完成开发量905MW，建设量428MW，公司资产结构得到进一步优化，综合实力显著提升。  持续延伸至能源应用端，打造“光储充”一体化补能业务。充电方面，报告期内公司与华为数字能源就液冷超充网络建设达成全方位合作，公司协鑫光储超充一体化综合能源站样板点启动，苏州阳澄电竞馆超充站于2023年底开工建设并于近期正式投运；换电业务方面，截至报告期末，公司在运营换电场站共69 个，其中包括53个乘用车站及16个商用车站。根据中国汽车工业协会发布的数据，2023年新能源汽车产销分别959万辆和950万辆，同比分别增长35.8%和37.9％，新能源汽车的快速增长将进一步带动充电桩和充电场站的需求。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.6亿元、16.2亿元、19.5亿元，对应动态PE分别为12.1倍、9.4倍、7.8倍。考虑到公司背靠协鑫集团，具备产业协同效应，我们分别给予公司2024年综合能源业务和换电业务17、25倍PE，对应目标价13.66元，维持“买入”评级。  风险提示：车站比不能达标、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10143.69 14282.65 17468.98 20980.18 增长率 -5.05% 40.80% 22.31% 20.10% 归属母公司净利润（百万元） 908.99 1260.16 1623.37 1947.14 增长率 33.71% 38.63% 28.82% 19.94% 每股收益EPS（元） 0.56 0.78 1.00 1.20 净资产收益率ROE 7.48% 7.42% 8.95% 9.86% PE 16.7 12.1 9.4 7.8 PB 1.18 0.87 0.81 0.74 数据来源：Wind，西南证券 -44%-35%-25%-15%-5%4%23/423/623/823/1023/1224/224/4协鑫能科 沪深300 协 鑫能科（002015）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1： 参 考 公 司 在建 项 目 及投 产 规 划， 假 设24-26年公司装机容量分别达到 4.1/4.6/5.1GW，上网电量分别为121/142/165亿千瓦时。参考公司23年电力销售业务的毛利率为24%，假设24-26年电力销售业务毛利率稳定在24%。 假设2：考虑到天然气及煤炭供需格局逐渐改善，下游需求逐渐复苏，假设24-26年公司 售汽量分 别达到13.5/14.2/14.9百万吨，假设24-26年 蒸 汽销售业 务毛利率 分别为15%/15%/15%。 假设3：公司进军换电业务，考虑到全国市场份额和公司行业地位以及当前换电业务还处于探索期。假设24-26年公司拥有的换电站数量将达到250/400/600座，乘用车、重卡车换电站利用率分别为20%、15%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入及利润如下表： 表1：2024-2026年公司各业务板块收入与利润预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 电力销售 收入 5955 8563 10073 11685 增速 3.1% 43.8% 17.6% 16.0% 毛利率 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 蒸汽销售 收入 3340 3682 4060 4476 增速 -17.2% 10.3% 10.3% 10.3% 毛利率 12.8% 15.0% 15.0% 15.0% 换电业务 收入 - 808 1676 2578 增速 - - 107.5% 53.8% 毛利率 - 29.5% 29.7% 29.7% 其他 收入 848 1230 1661 2242 增速 284.7% 45.0% 35.0% 35.0% 毛利率 41.2% 35.0% 35.0% 35.0% 合计 收入 10144 14283 17469 20980 增速 -5.0% 40.8% 22.3% 20.1% 毛利率 21.7% 22.9% 23.5% 24.0% 数据来源：Wind，西南证券 分部估值 考虑到公司是清洁能源运营领导者，进军充换电业务市场，前瞻布局能源算力赛道，我们选取综合能源运营企业和换电业务企业对公司进行分部估值。 综合能源运营业务：我们选取节能风电、龙源电力、建投能源作为公司综合能源板块可比公司，2024年3家企业平均PE为17.21倍。预计2024年公司综合能源业务实现归母净利润11.69亿元，我们给予公司综合能源运营业务17倍PE，对应市值198.7亿元。 协 鑫能科（002015）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 换电业务：我们选取博众精工、特锐德作为换电业务的可比公司，2024年2家企业平均PE为25.29倍。考虑到公司背靠协鑫集团，具备产业协同效应，预计2024年公司换电业务实现归母净利润0.92亿元，我们给予公司2024年25倍PE，对应市值为23.0亿元。 综上，2024年公司总市值为221.7亿元，对应目标价13.66元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB(倍) 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E LF 601016.SH 节能风电 3.03 0.23 0.24 0.26 0.29 12.86 12.40 11.45 10.63 1.19 001289.SZ 龙源电力 17.93 0.75 0.92 1.02 1.14 26.57 19.39 17.53 15.70 2.10 000600.SZ 建投能源 6.84 0.09 0.34 0.45 0.58 53.75 19.83 15.10 11.77 1.21 平均值 31.06 17.21 14.69 12.70 1.50 688097.SH 博众精工 22.50 0.87 1.19 1.52 1.72 38.44 18.85 14.84 13.09 2.41 300001.SZ 特锐德 20.12 0.47 0.63 0.87 1.14 43.21 31.73 23.00 17.57 3.18 平均值 40.83 25.29 18.92 15.33 2.79 002015.SZ 协鑫能科 9.36 0.56 0.78 1.00 1.20 22.11 12.06 9.36 7.80 1.31 数据来源：Wind，西南证券整理（截至4月26日收盘数据） 协 鑫能科（002015）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10143.69 14282.65 17468.98 20980.18 净利润 962.48 1292.17 1682.31 2010.71 营业成本 7937.67 11006.38 13363.95 15954.72 折旧与摊销 892.72 962.12 1127.32 1416.92 营业税金及附加 74.25 104.55 127.88 153.58 财务费用 690.15 743.05 771.37 908.03 销售费用 123.72 174.21 213.07 255.90 资产减值损失 -72.46 -50.00 -50.00 -50.00 管理费用 869.98 1224.96 1498.24 1799.38 经营营运资本变动 870.84 77.97 -496.52 -378.52 财务费用 690.15 743.05 771.37 908.03 其他 -1064.81 -490.84 -548.52 -544.56 资产减值损失 -72.46 -50.00 -50.00 -50.00 经 营活动现金流净额 2278.91 2534.47 2485.96 3362.57 投资收益 906.31 600.00 600.00 600.00 资本支出 1683.86 -2000.00 -8000.00 -10000.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -3035.16 629.28 600.16 599.95 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -1351.31 -1370.72 -7399.84 -9400.05 营业利润 1276.15 1579.50 2044.48