一季度业绩略超预期，盈利环比延续改善

核心观点 事件：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收101.85亿元，同比增长3.87%、环比下降1.52%；同期实现归母净利润9.56亿元，同比增长69.04%，环比增长0.74%。 ⚫一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善。一季度公司归母净利润环比增长0.7%至9.56亿元，略超市场预期。推测能源、木片等原材料价格回落贡献主要业绩增量，前期低价纸浆库存对盈利亦有正向贡献。2024年一季度公司单季度年化ROE为14.42%，环比下降约0.4pct，主要系公司资产负债率下降导致权益乘数下降；同期公司实现归母净利率9.41%，环比提升0.2pct，盈利能力环比持续提升。 1周1月3月12月绝对表现%0.916.826.8439.08相对表现%-1.894.9115.7749.62沪深300%2.81.8911.07-10.54 ⚫一季度原材料成本回落，推测贡献主要业绩增量。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：春节前需求偏淡、文化纸价格有所回落，春节后伴随传统旺季来临、叠加纸浆价格连续提涨带来成本支撑，文化纸价格提涨顺利落地，综合来看预计2024年一季度文化纸盈利相对稳定。（2）牛皮箱板纸：一季度终端需求仍较为疲软，箱板纸价格走势偏弱，推测2024年一季度高档箱板纸价差有所回落。（3）溶解浆：2024年一季度溶解浆价格环比基本持平，同期中国进口阔叶木片价格也相对稳定，推测一季度溶解浆盈利环比基本稳定。此外2024年一季度动力煤、木片价格环比有不同程度的下跌，预计由此带来的能源成本与自制木浆成本的下行对公司盈利改善带来正向影响。 ⚫浆价上行背景下公司盈利稳定性突出，新增产能打开公司中长期发展空间。春节后在欧美需求回暖、纸浆供给扰动频发以及供应链纸浆库存偏低等因素的催化下，外盘浆价连续超预期提涨，公司自制浆成本优势在浆价上行背景下有望得到更加充分的体现，增强公司盈利稳定性。在新增产能方面，公司南宁30万吨生活用纸及后加工产品一期预计于2024年三季度投产，进一步发挥当地竹浆资源优势。此外，公司南宁二期40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆项目也在逐步推进。新项目有望打开公司中长期发展空间，进一步巩固自身成本优势。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 ⚫我 们 维 持2024-2026年 的 盈 利 预 测 ，预 计 公 司2024-2026年 归 母 净 利 润 为36.40/39.92/44.93亿元，对应BPS分别为10.15/11.22/12.44元，ROE分别达13.4%/13.4%/13.6%。结合历史ROE对应的PB估值区间，维持2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.25元，维持“买入”评级。 四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容2024-04-17 三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好2023-10-28二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健2023-08-27 风险提示 ⚫宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险。 目录 一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善...............................................4一季度能源、木片成本回落，推测贡献主要业绩增量.....................................5浆价上行背景下公司盈利稳定性突出，新增产能打开公司中期发展空间.........7投资建议........................................................................................................8风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：2024年一季度实现归母净利润9.56亿元，同比、环比分别增长69.04%、0.74%.............4图2：2024年一季度公司单季度年化ROE为14.42%，环比下降约0.4pct.................................4图3：2024年一季度盈利能力环比改善，权益乘数环比下降.......................................................4图4：2024年一季度双胶纸、铜版纸价格环比下降5%、3%，同期阔叶浆外盘报价环比增长4%、针叶浆外盘报价环比下降3%...............................................................................................5图5：2024年一季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比有所回落.................................5图6：2024年一季度箱板纸市场均价环比下降0.3%，同期国废价格环比下降4%、美废价格环比增长14%......................................................................................................................................6图7：推测2024年一季度高档箱板纸与废纸价差环比仍有小幅回落............................................6图8：2024年一季度溶解浆价格环比下跌0.6%...........................................................................6图9：2024年一季度中国进口自越南的阔叶木片均价环比下降约2%..........................................7图10：2024年一季度秦皇岛动力煤价格环比下降约2%.............................................................7图11：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2024-2026年同比增长10%、5%、5%......................7图12：公司制浆产量规模持续提升，测算2024-2026年同比增长17%、1%、10%...................7图13：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行.....8图14：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上........................8 事件：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收101.85亿元，同比增长3.87%、环比下降1.52%，实现归母净利润9.56亿元，同比增长69.04%，环比增长0.74%。 一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善 一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善。2024年一季度公司归母净利润环比增长0.7%至9.56亿元，略超市场预期，推测原材料价格回落贡献主要业绩增量，前期低价纸浆库存对盈利亦有正向贡献。2024年一季度公司单季度年化ROE为14.42%，环比下降约0.4pct，主要系公司资产负债率下降导致权益乘数下降；同期实现归母净利率9.41%，环比提升0.2pct，盈利能力持续提升。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 一季度原材料成本回落，推测贡献主要业绩增量 分业务来看： （1）文化纸：春节前纸价小幅回调、春节后纸价提涨顺利落地，预计2024年一季度文化纸盈利相对稳定。成本端，2023年年中以来纸浆外盘报价触底回升至历史中位水平，考虑到公司纸浆采购周期与库存周期等因素，预计一季度实际用浆成本环比有所提升。收入端，春节前文化纸需求偏淡、纸浆现货价格小幅下调导致行业成本支撑弱化，文化纸价格有所回落，节后在外盘浆价超预期提涨的背景下文化纸涨价函顺利落地。综合来看，一季度双胶纸、铜版纸价格环比下降5%、3%。根据文化纸价格及纸浆价差计算，我们推测2024年一季度双胶纸、铜版纸价格与纸浆价差环比有所下降。结合公司能源成本回落的趋势，预计一季度文化纸盈利相对稳定。 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 （2）牛皮箱板纸：需求疲软导致纸价下跌，推测箱板纸盈利仍有小幅回落。箱板纸终端需求与宏观经济关联度较高，一季度为箱板纸传统淡季，下游需求相对疲软，导致箱板纸价格仍有回落。综合来看，2024年一季度箱板纸市场均价环比下降0.3%，同期国废价格环比下降4%、美废价格环比增长14%，推测公司牛皮箱板纸盈利环比仍有小幅回落。展望后续，下半年旺季需求或支撑箱板纸价格触底回升，此外海外废纸价格在大选年废纸供给增加的背景下或逐步回落，叠加公司南宁产线持续爬坡，公司箱板纸业务盈利有望改善。 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，wind，东方证券研究所 （3）溶解浆：2024季度溶解浆价格环比基本持平，推测盈利相对稳定。收入端，2024年一季度溶解浆价格环比小幅下跌0.6%。成本端，根据海关总署披露的数据，2024年一季度中国进口阔叶木片价格环比回落0.2%。综合来看，推测一季度溶解浆盈利环比相对稳定。 能源、木片价格环比小幅回落，为盈利带来正向贡献。2024年一季度动力煤、木片价格环比有所回落，预计由此带来的能源成本与自制木浆成本下行对公司盈利带来正向贡献：①2024年一季度秦皇岛动力煤价格环比回落约2%，预计公司电、蒸汽等主要能源成本受益于煤价下跌环比有所下降。②2024年一季度进口阔叶木片均价环比下降约0.2%，其中进口自越南的阔叶木片均价环比下降2%，受益于此，推测公司自制木浆成本环比有所回落。 数据来源：海关总署，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 浆价上行背景下公司盈利稳定性突出，新增产能打开公司中长期发展空间 浆价上行背景下公司盈利稳定性突出，新增产能打开公司中长期发展空间。春节后在欧美需求回暖、纸浆供给扰动频发以及供应链纸浆库存偏低等因素的催化下，外盘浆价连续超预期提涨，公司自制浆成本优势在浆价上行背景下有望得到更加充分的体现，增强公司盈利稳定性。在新增产能方面，公司南宁30万吨生活用纸及后加工产品一期预计于2024年三季度投产，进一步发挥当地竹浆资源优势。此外，公司南宁二期40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆项目也在逐步推进。新项目有望打开公司中长期发展空间，进一步巩固自身成本优势。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 投资建议 我们维持2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为36.40/39.92/44.93亿元，对应BPS分别为10.15/11.22/12.44元，ROE分别达13.4%/13.4%/13.6%。结合历史ROE对应的PB估值区间，当公司单季度年化ROE位于10%以上时，与其相对应的PB估值中位数为1.7倍，维持2023年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.25元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险：若中国市场消费复苏弹性不及预期，造成宏观经济发生较大波动，则公司的文化纸、牛皮箱板盈利存在下滑风险，进而导致公司盈利大幅波动的风险。