分红率超90%，主品牌直营恢复开店

2023年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为215.28/29.52/27.10/52.30亿元、同比增长15.98%/36.96%/30.61%/66.71%。非经主要为非流动资产处置收益1.53亿元（22年为0.01亿元）及政府补贴（22/23分别为0.30/0.21亿元），剔除资产减值损失（22/23分别为5.04/4.52亿元）、投资收益（0.0/1.86亿元）及政府补助后归母净利为31.98亿元、同比增长21.6%。经营性现金流高于净利，主要由于折旧、存货减少以及应付项目的增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为59.58/5.00/4.87亿元、同比增长21.93%/23.28%/57.03%。公司拟每10股派息5.6元，分红率为91.1%（22年86.18%），股息率6.3%。 24Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.77/8.87/8.77亿元、同比增长8.72%/10.41%/10.84%。 分析判断: 直营收入增长明显，加盟店效提升主要由于关店。（1）分品牌来看，23年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为164.58/22.81/20.16亿元、同比增长19.66%/1.48%/5.85%，占比分别为79%/11%/10%。（2）分渠道来看，23年直营/加盟/线上收入分别为45.33/139.41/32.58亿元、同比增长49%/10%/14%，线上占比为16%、同比持平。（3）23年公司总店数为6877家、同比下降16%，主品牌/其他店数分别为5976/901家、净增34/-1376家（增长1%/-60%）；其中主品牌直营/加盟净开店198/-164家至1252/4724家（增速19%/-3%），其他品牌直营/加盟净关店93/1283家至431/470家（降速18%/73%），其中其他品牌店数减少主要为处置男生女生股权。直营店效/加盟店效分别为269/268万元，同比增长40%/41%，同比21年增长21%/19%。主品牌/其他品牌12个月以上直营店效为316/179万元，同比增长20%/-3%。（4）华东/中南/西南/华北/西北/东北/海外地区收入分别为82.6/44.7/22.4/27.2/15.9/12.0/2.7亿元，同比增长11.5%/12.4%/11.3%/29.6%/33.2%/30.1%/24.0%。（5）24Q1直营/加盟/线上收入分别为14.07/40.94/8.47亿元、同比增长13.91%/0.38%/34.00%；截至24Q1主品牌直营/加盟净开店15/-37家至1267/4687家，其他品牌直营/加盟净关店10/-1家至421/471家，单季直营店效/加盟店效分别为83/79万元，同比增长8%/27%。 23年归母净利率增幅高于毛利率，主要由于投资净收益增加、资产减值损失减少以及所得税率下降。（1）2023年毛利率为44.47%、同比提升1.58PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为45.20%/46.82%/50.19%、 同 比 提 升2.96/-1.78/-2.01PCT；2） 分 渠 道 看 ， 线 上/下 毛 利 率 分 别 为48.15%/45.44%、同比提升8.27/0.54PCT；直营/加盟毛利率分别为62.61%/40.26%、同比提升-0.55/1.55PCT。2023年归母净利率为13.71%、同比提升2.10PCT。从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.22%/4.47%/0.93%/0.22%、同比增加1.77/-0.49/-0.12/0.35PCT。23年投资净收益占比提升0.86PCT至0.86%，主要为处置男生女生股权产生投资收益；资产减值损失占比下降0.62PCT至2.10%；营业外收入占比下降0.52PCT至0.14%，主要由于客户及供应商合同违约赔偿同比下降；所得税/收入下降1.22PCT至3.28%。（2）23Q4毛利率为43.67%、同比提升2.03PCT；归母净利率为8.40%，同比提升0.09PCT。（3）24Q1毛 利率为46.69%、同比提升2.11PCT；归母净利率为14.36%、同比提升0.22PCT。净利率增幅低于毛利率，主要由于销售费 用 率 提 升 以 及 资 产 减 值 损 失 增 加 。 从 费 用 率 看 ，24Q1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为 18.97%/5.24%/0.83%/-0.12%、同比增加2.70/-0.54/0.01/-0.91CPT。24Q1资产减值损失占比增加0.55PCT至4.23%。 库存同比基本持平。公司23年末存货为93.37亿元、同比下降1%；存货/收入为43%，同比下降7.6PCT。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2年以上存货占比分别为62.3%/37.4%/0.4%、同比增加-7.4/8.3/-0.9PCT。存货周转天数为283天、同比减少15天。应收/应付账款分别为10.05/87.69亿元、同比增长-11%/8%，应收/应付账款周转天数为18/254天、同比增加-2/2天。24Q1末存货/应收账款/应付账款分别为82.20/9.12/78.44亿元、同比增长6%/-22%/9%。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为240/14/227天、同比增加-6/-4/9天。 投资建议 我们分析，（1）我们判断主品牌未来开店有望维持200家左右；（2）OVV、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期，OVV和优选有望减亏；（3）线上、海外、FCC是长期增长点，根据我们测算，未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量。维持此前盈利预测，预计24-25年收入预测242.31/271.26亿元，新增26年收入预测302.16亿元；维持24-25年归母净利预测33.92/38.25亿元，新增26年净利预测42.91亿元；对应24-26年EPS预测0.71/0.80/0.89元。2024年4月29日收盘价8.83元对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。